本部分以供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中主要風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)為切入點(diǎn), 并結(jié)合資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的監(jiān)管特征及制度設(shè)計(jì)特點(diǎn), 梳理供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化融資方式就該等風(fēng)險(xiǎn)的防范與化解。

供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目開展過程中, 可能會(huì)存在通過資金循環(huán)虛構(gòu)交易、虛開發(fā)票、偽造商務(wù)合同等手段虛構(gòu)應(yīng)收賬款, 或通過虛報(bào)應(yīng)收賬款余額、隱瞞債務(wù)人還款情況等手段虛增應(yīng)收賬款的情況。基于該等虛假交易所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃后, 該等應(yīng)收賬款項(xiàng)下債務(wù)人到期不會(huì)履行相應(yīng)支付義務(wù), 且屆時(shí)管理人向相關(guān)債務(wù)人主張支付應(yīng)付款項(xiàng)時(shí)也沒有相應(yīng)權(quán)利請求基礎(chǔ)。該等情況將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流無法回收, 進(jìn)而對投資者利益產(chǎn)生重大影響。

在基礎(chǔ)交易的業(yè)務(wù)開展過程中, 可能存在供應(yīng)商選任流程不公平、交易對價(jià)不公允的情況, 該等事項(xiàng)將對商務(wù)合同項(xiàng)下商品/服務(wù)法律關(guān)系的形成帶來一定的不確定性。如若商務(wù)合同根據(jù)相關(guān)的法律、法規(guī)被撤銷或被認(rèn)定無效, 則將影響應(yīng)收賬款可回收性, 進(jìn)而影響投資者利益。

在以應(yīng)收賬款回收款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)還款來源的產(chǎn)品中, 底層應(yīng)收賬款的確權(quán)尤為重要, 也即底層應(yīng)收賬款的債權(quán)人是否履行了基礎(chǔ)交易合同項(xiàng)下義務(wù)、基礎(chǔ)交易合同約定的付款條件是否滿足、是否有明確的付款時(shí)間及付款金額。

按照不同的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品類型, 確權(quán)安排也有所不同:針對以核心企業(yè)為主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品, 需協(xié)調(diào)核心企業(yè)作為共同債務(wù)人、商務(wù)合同項(xiàng)下債務(wù)人對應(yīng)收賬款債權(quán)人的履約情況、付款時(shí)間和付款金額出具明確的確認(rèn);針對以保理公司為主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品, 在保理公司接受供應(yīng)商以應(yīng)收賬款進(jìn)行保理融資安排時(shí), 應(yīng)就底層應(yīng)收賬款的履約情況、付款安排進(jìn)行實(shí)質(zhì)核查, 應(yīng)收賬款確權(quán)由保理公司在前期保理融資款投放時(shí)進(jìn)行核查;針對以大型供應(yīng)商為主導(dǎo)的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品, 由于本類產(chǎn)品系供應(yīng)商直接將商務(wù)合同項(xiàng)下應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃, 故主要由產(chǎn)品發(fā)行的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)就應(yīng)收賬款確權(quán)情況進(jìn)行核查。

若擬入池的應(yīng)收賬款項(xiàng)下債務(wù)人未就債權(quán)人的履約情況、應(yīng)收賬款付款時(shí)間和付款金額進(jìn)行明確確認(rèn), 那么債務(wù)人在該等應(yīng)收賬款項(xiàng)下的付款義務(wù)存在不確定性。該等應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃后, 基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流預(yù)測情況可能與實(shí)際不符, 進(jìn)而導(dǎo)致投資者利益無法實(shí)現(xiàn)的情況。

此外, 由于供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品的還款來源主要來自應(yīng)收賬款的還款, 如若商務(wù)合同中存在債務(wù)人就應(yīng)收賬款可主張扣減、減免的條款或?qū)Ω犊盍x務(wù)享有抗辯權(quán)的條款, 且未就擬入池的應(yīng)收賬款項(xiàng)下的扣減、減免和抗辯情形取得債務(wù)人的確認(rèn)或豁免, 那么在應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃后, 如若債務(wù)人就擬入池的應(yīng)收賬款主張扣減減免或抗辯的權(quán)利, 將影響應(yīng)收賬款現(xiàn)金流的回收情況, 亦會(huì)影響投資者的利益。

應(yīng)收賬款權(quán)屬應(yīng)屬于融資人, 且未設(shè)定質(zhì)押等其他權(quán)利負(fù)擔(dān), 相關(guān)中介機(jī)構(gòu)對融資人的重復(fù)融資行為負(fù)有盡職核查義務(wù)。具體而言：

若融資人將同一筆應(yīng)收賬款債權(quán)在轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃之前已轉(zhuǎn)讓給其他第三方, 甚至辦理了應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓登記或通知了應(yīng)收賬款債務(wù)人, 則存在管理人無法合法有效取得應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)。

若融資人將同一筆應(yīng)收賬款債權(quán)在轉(zhuǎn)讓予專項(xiàng)計(jì)劃之前已設(shè)置應(yīng)收賬款質(zhì)押等其他權(quán)利負(fù)擔(dān), 由于未經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意該等應(yīng)收賬款不得轉(zhuǎn)讓, 則管理人受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)可能將落空, 影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的可回收性, 進(jìn)而影響投資者利益。

針對上述核心風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn), 各中介機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)有法律法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件及行業(yè)規(guī)定中確定的盡職調(diào)查審查事項(xiàng)和標(biāo)準(zhǔn), 優(yōu)化盡職調(diào)查方法、采用多種盡調(diào)方法相結(jié)合的方式, 具體落實(shí)每一個(gè)相關(guān)核查要點(diǎn)。確保核查結(jié)論均以盡職調(diào)查結(jié)果為支撐, 所披露的信息、安排的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制、確定的交易結(jié)構(gòu)及出具的意見等均以盡職調(diào)查結(jié)論為導(dǎo)向。如若存在盡職調(diào)查不充分的情況, 那么相關(guān)交易結(jié)構(gòu)和機(jī)制安排可能會(huì)存在偏頗, 進(jìn)而影響投資者利益。

除在基礎(chǔ)資產(chǎn)和盡職調(diào)查層面嚴(yán)格設(shè)置篩選標(biāo)準(zhǔn)及盡調(diào)要求, 供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身亦可通過優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)的安排, 如核心企業(yè)的債務(wù)加入、完善現(xiàn)金流歸集機(jī)制、設(shè)置擔(dān)保機(jī)制、差額補(bǔ)足機(jī)制、配置多種信用觸發(fā)機(jī)制及提高信息披露的要求, 以便更好地防范現(xiàn)金流兌付風(fēng)險(xiǎn)。在上述優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)的安排中, 《掛牌指南》等規(guī)則針對供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品明確了較為嚴(yán)格的現(xiàn)金流歸集機(jī)制; 同時(shí), 對于項(xiàng)目可能出現(xiàn)的各類風(fēng)險(xiǎn), 在交易結(jié)構(gòu)中配置資產(chǎn)證券化產(chǎn)品常見的信用觸發(fā)機(jī)制, 使供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相較于其他供應(yīng)鏈資管產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)的防控和化解上更具獨(dú)特性。

基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)由債務(wù)人直接回款至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶, 難以直接回款至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶的, 應(yīng)當(dāng)直接回款至專項(xiàng)監(jiān)管賬戶。專項(xiàng)監(jiān)管賬戶資金應(yīng)當(dāng)與原始權(quán)益人的自有資金進(jìn)行有效隔離, 禁止資金混同或挪用。特殊情形下, 基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流難以直接回款至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶或?qū)ｍ?xiàng)監(jiān)管賬戶的, 管理人應(yīng)當(dāng)充分披露基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流未能直接回款至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶或?qū)ｍ?xiàng)監(jiān)管賬戶的原因和必要性, 揭示資金混同或挪用等風(fēng)險(xiǎn)以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施。

常見的證券化產(chǎn)品信用觸發(fā)機(jī)制包括如下幾種：

1）不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回機(jī)制

具體而言, 不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)通常會(huì)有兩個(gè)階段構(gòu)成/形成, 即(a)基準(zhǔn)日前形成不合格基礎(chǔ)資產(chǎn); (b)基準(zhǔn)日至專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日之間形成的不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。在實(shí)踐中, 前一種情形的不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)入池的可能性較低, 主要原因是, 各中介機(jī)構(gòu)在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立前將就基礎(chǔ)資產(chǎn)在基準(zhǔn)日前是否符合合格標(biāo)準(zhǔn)開展詳盡的盡職調(diào)查工作, 以確認(rèn)該等擬入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合合格標(biāo)準(zhǔn), 如不符合則將剔除出入池資產(chǎn)的范圍。而就后一種不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)而言，由于基準(zhǔn)日至專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日間通常會(huì)存續(xù)一段時(shí)間, 并且各中介機(jī)構(gòu)對于該段時(shí)間的盡職調(diào)查無法持續(xù)進(jìn)行, 因此, 如果該段時(shí)間內(nèi)部分基礎(chǔ)資產(chǎn)惡化為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn), 通常需要通過在專項(xiàng)計(jì)劃層面設(shè)置贖回機(jī)制進(jìn)行贖回以保障資產(chǎn)支持證券投資人的利益。

2）清倉回購機(jī)制

清倉回購的通常做法是在資產(chǎn)池或者資產(chǎn)支持證券余額降至一定的水平, 導(dǎo)致服務(wù)成本高于收益時(shí), 發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人有權(quán)選擇贖回剩余的證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露，以避免發(fā)生相應(yīng)的產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)。

3）違約事件

為防范兌付風(fēng)險(xiǎn), 違約事件也是常見的信用觸發(fā)事件之一, 其在一定程度上代表基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款及專項(xiàng)計(jì)劃本身的增信措施均出現(xiàn)了一定的履約風(fēng)險(xiǎn)。違約事件一般會(huì)觸發(fā)多重機(jī)制。違約事件一般指在特定日期, 專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)可供分配的資金不足以支付相應(yīng)的兌付日應(yīng)付的專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用、優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益和/或本金。違約事件發(fā)生后, 如專項(xiàng)計(jì)劃層面存在循環(huán)安排, 相應(yīng)的循環(huán)購買一般會(huì)提前結(jié)束。如基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓未通知債務(wù)人, 相應(yīng)的也會(huì)觸發(fā)權(quán)利完善事件, 通知債務(wù)人轉(zhuǎn)讓事宜及變更回款賬戶。同時(shí), 違約事件也會(huì)改變資產(chǎn)支持證券的兌付順序, 保障優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的兌付。

雖然專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)有預(yù)定的期限及相應(yīng)的到期日, 但仍會(huì)安排相應(yīng)的提前終止機(jī)制, 以控制在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí), 在資產(chǎn)池規(guī)模較小且優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券已償還完畢的情況下, 提前終止機(jī)制在一定程度上也發(fā)揮著節(jié)約專項(xiàng)計(jì)劃運(yùn)營成本的作用。

具體而言, 提前終止事件一般包括:發(fā)生原始權(quán)益人、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)、增信主體喪失清償能力事件;發(fā)生對專項(xiàng)計(jì)劃重大不利影響、重大不利變化的事件, 且有控制權(quán)的資產(chǎn)支持證券持有人大會(huì)決定提前終止的;原始權(quán)益人成為所剩的資產(chǎn)支持證券持有, 且管理人決定提前終止專項(xiàng)計(jì)劃的。在提前終止事件發(fā)生后, 專項(xiàng)計(jì)劃將會(huì)進(jìn)入清算及終止分配階段。

管理人及其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)按照資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)定以及計(jì)劃說明書的約定切實(shí)履行信息披露義務(wù), 及時(shí)、公平地披露可能對資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生重大影響的信息, 并保證所披露的信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整, 以便各方能夠及時(shí)獲取與專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)的重要信息, 并對風(fēng)險(xiǎn)事件作出及時(shí)反應(yīng)。

整體而言, 供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化項(xiàng)目所遵循的《管理規(guī)定》、《掛牌指南》、《信息披露指南》及《盡調(diào)工作細(xì)則》已共同構(gòu)成了較為完善的制度體系, 交易所自身對該類項(xiàng)目也形成了完整的審核體系, 各中介機(jī)構(gòu)和參與主體亦通過規(guī)范自身風(fēng)控體系, 在產(chǎn)品的各階段履行自身職責(zé), 落實(shí)相應(yīng)保護(hù)機(jī)制, 共同加強(qiáng)供應(yīng)鏈資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防范, 維護(hù)整體市場穩(wěn)定。對投資者而言，根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)和一般風(fēng)險(xiǎn)共同進(jìn)行分析，一定能選擇出適合自己的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，化解“灰犀牛”事件。