01

年初至今，A股中以走勢穩(wěn)健著稱的銀行板塊大跌15.36%，跌幅遠超上證指數(shù)（-7.92%），在申萬28個一級行業(yè)中僅好于非銀和采掘。市場普遍認為，新冠疫情影響以及對銀行讓利實體經(jīng)濟的預期深化加劇了投資者對銀行盈利增速及資產(chǎn)質(zhì)量惡化的擔憂。

根據(jù)下圖可以看出，近兩年銀行板塊破凈已成為常態(tài)。截至4月24日，銀行（申萬一級行業(yè)）估值已達0.67X，處于歷史0.20%分位，36只銀行股中有30只已破凈，破凈率高達83.33%，行情慘淡可見一斑。

02

銀行等重資產(chǎn)行業(yè)的估值水平是投資者對其盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)展前景及公司戰(zhàn)略等多方面的綜合反映，少有行業(yè)整體“破凈”。有觀點認為，銀行股的“破凈”，即當前股價低于其每股凈資產(chǎn)，反映了銀行的真實不良資產(chǎn)在耗盡撥備后還會繼續(xù)侵蝕其凈資產(chǎn)。因此可以推斷，“破凈”主要是市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的“用腳投票”。

根據(jù)“有效市場假說”，強有效市場中，市場價格可以有效反映證券的所有信息。雖然我國證券市場暫時達不到強有效，但銀行板塊強監(jiān)管、信息披露較為充分、機構(gòu)參與度高，我們認為估值水平對主體信息的反映程度較高。

因此，可以參照當前的估值水平，根據(jù)：銀行隱含不良率=【銀行貸款減值準備+（1-當前PB）*凈資產(chǎn)）】/貸款余額，逆推出市場認為的隱含不良率，目的是可以在一定程度上考量銀行的真實不良率水平。

根據(jù)下圖可以看出，市場對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量確實比較擔憂。PB最低的是華夏銀行，其隱含不良率高達13.53%，與市場認為其資產(chǎn)質(zhì)量一般，撥備覆蓋率較低的印象相符。同樣隱含不良率較高的還有浦發(fā)銀行（成都分行空殼授信）、中信銀行（網(wǎng)紅暴雷的白衣騎士）以及民生銀行（小微為主且歷史遺留因素），也是市場普遍認為的資產(chǎn)質(zhì)量有隱患的銀行，真實不良率可能遠高于其披露水平。因此，不要僅僅因為估值低而買入以上銀行股，可能存在“價值陷阱”。

當然，隱含不良率低也并不完全代表資產(chǎn)質(zhì)量就好。隱含不良率較低的幾個銀行中，以零售業(yè)務為主且對公歷史包袱較輕的郵儲銀行，資產(chǎn)質(zhì)量確實比較好；但西安銀行可能是因為次新原因，導致估值較高，從而計算的隱含不良率較低。所以在具體分析銀行資產(chǎn)質(zhì)量時，也要綜合考慮其他可能影響估值的因素。

03

不良貸款的認定有嚴有松，銀行可以通過會計手段等調(diào)節(jié)不良貸款率。但是關(guān)注類貸款和正常貸款之間的界限還是較為分明的，一般很難調(diào)節(jié)。也就是說，采用不良率+關(guān)注率作為的不良貸款廣義口徑，可以相對可觀的反應銀行貸款質(zhì)量的不良水平。但該指標相比于隱含不良率還是有較大的差距，預計這個差距來自于投資者對表內(nèi)債券、表外非標等資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂。

目前，部分商業(yè)銀行對投資債券、同業(yè)資產(chǎn)、表外業(yè)務等沒有開展風險分類，或“一刀切”全部分為正常類，對投資的資管產(chǎn)品沒有進行穿透管理，難以掌握其真實風險。因此，2019年8月，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風險分類暫行辦法（征求意見稿）》，將風險分類對象由貸款擴展至承擔信用風險的全部金融資產(chǎn)，對非信貸資產(chǎn)提出了以信用減值為核心的分類要求，特別是對資管產(chǎn)品提出穿透分類要求，有利于商業(yè)銀行全面掌握各類資產(chǎn)的信用風險，針對性加強信用風險防控，隨著信息披露和計提嚴格化，銀行資產(chǎn)質(zhì)量的黑箱子有望逐步透明。

以招行為例，下圖是其2019年年報的信用減值損失明細披露，可以發(fā)現(xiàn)貸款和墊款信用減值損失是信用減值損失的最大組成部分，占比達88.78%，但同比下降8.63個百分點，主要是金融投資的信用減值損失同比增加451%。這體現(xiàn)出招行為應對監(jiān)管新規(guī)而主動加大非信貸類資產(chǎn)的計提力度和審慎經(jīng)營的經(jīng)營理念。

04

銀行的風險管理能力最終會體現(xiàn)到風險暴露水平，通過衡量風險暴露的結(jié)果也可以合理推斷銀行的風險管理水平和能力，以期判斷銀行的競爭優(yōu)劣勢。

不良生成率是衡量銀行一年內(nèi)新生成不良貸款的情況，反映銀行業(yè)務開展的風險偏好帶來的客觀結(jié)果。核銷是處理不良貸款的一種方式，一旦核銷，這筆貸款就被剔除銀行的報表，銀行不良貸款金額和貸款減值準備相應減少，但不影響當期的利潤水平。因而，我們在衡量銀行當期生成的不良貸款時，不僅包括當前新增的不良貸款余額，還要加回已核銷的貸款的金額，共同構(gòu)成這一時期銀行不良貸款的生成額。不良生成率=（本期不良貸款新增額+本期核銷）/貸款平均余額

信用成本是衡量銀行當期計提撥備的情況，反映銀行一年內(nèi)的短期風險暴露策略。信用成本=在利潤表中當期計提的撥備/貸款平均余額，當期計提的撥備反映在利潤表中的“資產(chǎn)減值損失”。

當信用成本>不良生成率時，銀行計提撥備力度加大，撥備覆蓋率提升，壞賬緩沖空間加大，未來“以豐補歉”更加游刃有余。而一旦信用成本<不良生成率，銀行不良生成壓力加大，撥備覆蓋率就會越來越低，未來緩沖的空間會越來越少。

基于此，我們對36家上市銀行近三年的不良生成率和信用成本進行了計算和分析?？梢园l(fā)現(xiàn)：

寧波銀行的信用成本（1.62%）遠大于不良生成率（0.59%），導致其撥備覆蓋率進一步上升至524.08%，表現(xiàn)出較強的風險管理能力，也是寧波銀行能在近兩年持續(xù)獲得估值溢價的體現(xiàn)。招商銀行、常熟銀行、郵儲銀行同樣如此。

（2）以浦發(fā)銀行和華夏銀行為代表，不良生成壓力仍然較大，撥備大幅下降

浦發(fā)銀行的信用成本（2.04%）小于不良生成率（2.21%），導致其撥備覆蓋率下降了21.15個百分點至133.73%。在浦發(fā)銀行披露年報快報時，其不良率大幅上升至2.05%，當時我們測算若其撥備與三季報持平，則撥備覆蓋率將降至133%。周五披露的結(jié)果基本符合我們的預期，明天股價表現(xiàn)可能不容樂觀。

附：關(guān)于銀行業(yè)分析報告還可參見《高股息的銀行股》。