海普睿誠律師事務所 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：杜娟劉譯瞳
來源：海普睿誠律師事務所（ID：hprclaw）
2016年10月，隨著國務院發(fā)布了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，市場化債轉(zhuǎn)股正式拉開了序幕；根據(jù)該《意見》第16條規(guī)定，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，但可通過向?qū)嵤C構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實施機構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)股權(quán)的方式實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，同時支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機構(gòu)，或允許申請設立符合規(guī)定的新機構(gòu)開展市場化債轉(zhuǎn)股。
在此背景下，本文通過典型案例分析，探討在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這一新的市場環(huán)境下，商業(yè)銀行如何進行市場化債轉(zhuǎn)股結(jié)構(gòu)設計、組織安排及退出，推動企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改善，形成現(xiàn)代化企業(yè)制度。
案例背景
A公司是一家由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會出資設立的國有獨資企業(yè)，具有深厚的歷史淵源，注冊資本金為30億元，業(yè)務范圍涵蓋了絕大部分基本建設領域，有部分優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源，下設多家子公司，其中一家子公司為上市公司。近年來，由于受到宏觀經(jīng)濟波動，大宗商品進入下行周期影響，全行業(yè)都將面臨著經(jīng)營發(fā)展的嚴峻考驗，A公司連續(xù)三年虧損，凈利潤為負值，債務風險劇增。
Y銀行是當?shù)劂y行，擁有基金、信托、養(yǎng)老金、租賃、期貨等眾多子公司，隨著我國資本市場深入發(fā)展與金融市場的逐步放開，成立了資產(chǎn)管理業(yè)務中心、金融同業(yè)中心、托管與養(yǎng)老金中心、與投資銀行業(yè)務部、金融市場部共同搭建金融平臺、疏通資金通道。
隨著2016年市場化債轉(zhuǎn)股政策的落地，A公司符合市場化債轉(zhuǎn)股的基本條件：（1）周期行業(yè)以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；（2）債務負擔重，但債權(quán)債務關系明晰；（3）在行業(yè)內(nèi)具有較強競爭力，未來盈利有望好轉(zhuǎn)的企業(yè)；（4）規(guī)模大、區(qū)域內(nèi)和行業(yè)內(nèi)有影響力的企業(yè)；（5）企業(yè)近兩年盈利情況較差，經(jīng)營性現(xiàn)金持續(xù)流出。
A公司作為建設行業(yè)的龍頭老大，涉及國家去產(chǎn)能、降杠桿重點領域，符合政策指引的條件，A公司與Y銀行達成了債轉(zhuǎn)股合作意向，雙方即簽署了合作框架協(xié)議。
模式設計
Y銀行針對A公司債轉(zhuǎn)股交易主要以基金模式為中心可設立三種不同模式，具體如下：
模式一：以降本增效基金置換到期債務
由Y銀行下屬投資管理公司、A公司下屬子公司聯(lián)合外部投資人發(fā)起設立有限合伙基金，作為降本增效基金平臺，由A公司和Y銀行分別指定子公司作為基金的管理人。
降本增效基金通過委托貸款或信托貸款的方式向A公司支付資金，由A公司承擔還本付息的義務。
A公司給Y銀行提供相應資產(chǎn)抵押作為增信保障。
A公司取得資金后，用于置換原有較高成本、抵質(zhì)押條件苛刻、期限結(jié)構(gòu)不匹配的債務。
A公司恢復正常經(jīng)營管理后，以主營業(yè)務收入作為還款來源，向有限合伙基金支付本金及利息。
具體結(jié)構(gòu)如圖1-1所示：
圖1-1 設立降本增效基金債轉(zhuǎn)股方案結(jié)構(gòu)圖
模式二：以基金募資入股子公司
Y銀行下屬投資管理公司發(fā)起設立股權(quán)投資基金，完成基金備案并對外募集資金；
股權(quán)投資基金向A公司下屬子公司進行增資入股，享有A公司下屬子公司優(yōu)先級股權(quán)，A子公司按年度向股權(quán)投資基金優(yōu)先分配股權(quán)分紅，作為投資收益；
A公司下屬子公司取得增資款項后，歸還高息負債，由A公司向下屬子公司提供相應擔保增信措施，保障最終資金安全；
股權(quán)投資基金到期后，可通過A公司進行回購或?qū)⒊钟蠥公司下屬子公司的股權(quán)換股至A公司下屬上市公司股權(quán)的方式，實現(xiàn)最終的資金退出。
具體結(jié)構(gòu)如圖1-2所示：
圖1-2 設立基金入股子公司債轉(zhuǎn)股方案結(jié)構(gòu)圖
模式三：以基金實現(xiàn)資產(chǎn)收購
由Y銀行下屬子公司與A公司下屬子公司聯(lián)合外部投資人發(fā)起設立優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益權(quán)基金；
通過信托計劃，由資產(chǎn)收益類基金定向收購A公司旗下的優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資源；
在存續(xù)期間內(nèi)，以礦產(chǎn)資源產(chǎn)生的收益作為基金投資的回報；
基金所募集資金支付A公司子公司的礦產(chǎn)資源的對價，由A公司子公司對外支付高息負債；
基金到期后，可由A公司對資產(chǎn)進行回購或?qū)⒃搩?yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過A公司下屬上市公司定向增發(fā)出資，轉(zhuǎn)入上市公司資產(chǎn)，實現(xiàn)最終基金退出。
具體結(jié)構(gòu)如圖1-3所示：
圖1-3設立基金投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)收益權(quán)債轉(zhuǎn)股方案結(jié)構(gòu)圖
模式優(yōu)劣勢對比
以上三種模式各有優(yōu)劣勢，具體而言：
模式一，并不是真正意義上的債轉(zhuǎn)股，是將高息短期債務置換成了長期低息債務，銀行每年從企業(yè)那里獲得固定的收益，退出方式為擔保和抵押兜底，資金安全性較高；但在該模式下，因投資者投資回報與被投資者經(jīng)營業(yè)績不掛鉤，存在無法實現(xiàn)約定收益率和無法合并報表的風險。
模式二，是典型的股權(quán)投資，Y銀行作為主導方在保證自有資金及社會資本資金安全的情況下，追尋股權(quán)投資收益，以更好的回饋社會資本方，從投資收益的角度較為可觀，但股權(quán)投資的核心風險依托于投資對象的經(jīng)營狀況及后期回購主體的履約能力，存在相應的投資風險。
模式三，以著眼優(yōu)質(zhì)礦產(chǎn)資產(chǎn)收購為著眼點，以資產(chǎn)收益作為投資回報，具備較高的抗風險能力；但礦產(chǎn)資源產(chǎn)品的市場價格波動根源于市場供需關系的變化，投資回報率將受到國內(nèi)外環(huán)境及行業(yè)水平的影響，投資收益的回報性存在一定風險系數(shù)。
結(jié)語
市場化債轉(zhuǎn)股對經(jīng)營困難，高負債企業(yè)可暫時解決資金鏈難題，但無法直接增強企業(yè)競爭力，還需要企業(yè)制定完善的重整計劃和未來企業(yè)發(fā)展方針。預計隨著市場化債轉(zhuǎn)股相關政策的深入推進，將會有大規(guī)模的涌現(xiàn)以大型國有銀行為主，優(yōu)選杠桿率高、有潛力的國企作為債轉(zhuǎn)股的目標企業(yè)，銀行通過旗下現(xiàn)有子公司設立基金并作為基金管理人，社會化募集資金形式進行市場化債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股將以豐富多樣多彩的實施方式進行，幫助企業(yè)降低杠桿率，減重前行，提前有效化解銀行不良資產(chǎn)風險。此外，對于債轉(zhuǎn)股的應用還可以在此基礎上拓展，可以延展為商業(yè)銀行進行投資、企業(yè)之間進行投資的一種方式，助力我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性改革。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標題： 并購重組|探索新形勢下新一輪“債轉(zhuǎn)股”的邏輯與使命——以A國有企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股為例
