小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID:little-bond)
靠著大力舉債，合景泰富的銷售規模在短時間內得到了迅速提升，但其被質疑銷售注水、規模虛胖，同時隨著杠桿水平不斷放大，其負債水平也一路走高。
11月25日，標普將合景泰富集團（01813.HK）的評級展望從“穩定”下調至“負面”，同時確認其長期發行人信用評級為“B+”，高級無抵押債券長期發行評級為“B”。
標普認為，在未來12個月內，由于現金生成能力疲軟、融資渠道趨緊且需償還或有負債，合景泰富集團流動性的惡化程度可能超過此前預期，此外其杠桿率也可能因利潤率收縮而上升。
受此消息影響，合景泰富集團遭遇“股債雙殺”。
11月26日，合景泰富集團股價震蕩下挫，收盤跌幅為7%；同時其2024年到期、票面利率7.875%的美元債下跌2.4美分至81.5美分，已連續第四天下跌。
《小債看市》統計，目前合景泰富集團存續美元債10只，存續規模41.53億美元，其中將有3只合計11.5億美元債于一年內到期。
存續美元債情況
除此之外，合景泰富集團還存續兩只境內債，存續規模41.7億元，均將于2023年10月14日到期。
本月初，合景泰富集團償還了30億元熊貓債券，其在2022年末前還有160億元到期或可贖回債券，其中包括2022年1月到期的2.5億美元債，以及2022年9月到期的9億美元債。
近日，合景泰富集團與投資人交流中稱，為應對明年1月到期的2.5億美元債，在今年9月已融資2.58億美金做好相關安排，對明年9月到期的9億美元債進行多方面安排，境內外跨境資金池額度在50億左右。
標普預計，合景泰富集團將通過現金余額，和較低的土地支出來解決未來12個月的到期債務。
據官網介紹，合景控股集團成立于1995年，于2007年在香港聯交所主板上市。
合景控股集團以“根植廣州，輻射全國”為發展戰略，旗下業務已涵蓋地產開發、物業服務與商業運營、輕資產運營、文旅、教育、大健康六大戰略板塊。
合景泰富集團官網
從股權結構看，合景泰富集團的控股股東為晉得顧問有限公司，持股比例為40.84%，公司實際控制人為自然人孔建岷。
股權結構圖
2020年，合景泰富集團以1036.1億銷售額邁入千億門檻，但其權益金額僅為640.4億元，今年將全年銷售目標定為1240億元。
今年前10個月，合景泰富集團實現銷售額861億，累計同比增長10%，僅完成銷售目標的69%。
據克而瑞數據，前九個月合景泰富集團以567.7億操盤金額位居房企第42名；以297.9萬平方米操盤面積排第44位，屬于50強中型房企。
克而瑞數據
今年上半年，合景泰富集團拿地全面收縮，新增項目合計總建筑面積51萬平方米，總成本13億，權益建筑面積為37萬平米，權益土地成本為9億。
截至6月底，合景泰富集團共擁有177個項目，分布于41個城市，合計權益建筑面積約1594萬平方米，總建筑面積約2317萬平方米。
從經營業績上看，上半年合景泰富集團實現營收129.7億元；實現歸母凈利潤27.53億元，同比下降21.71%。
其實，合景泰富集團“增收不增利”跡象從2020年就可見一斑，去年其在營收增長24.23%情況下，歸母凈利潤大幅下滑31.91%。
盈利能力
從盈利能力來看，上半年合景泰富集團的毛利率和凈利率分別為30.05%和21.99%，雖處于行業高位，但和其他房企一樣持續下滑，分別下滑2.15個百分點和6.3個百分點。
截至今年6月末，合景泰富集團總資產為2431億元，總負債1812億元，凈資產613.9億元，資產負債率74.53%。
從“三道紅線”看，合景泰富集團剔除預收款的資產負債率為71.8%，非受限現金短債比為1.8，凈負債率54.1%，踩中一道紅線屬于“黃檔”房企。
《小債看市》分析債務結構發現，合景泰富集團主要以流動負債為主，占總債務的66%。
截至今年6月末，合景泰富集團流動負債有1198億元，其中一年內到期的短期債務有235億元。
相較于短債規模，合景泰富集團流動性較好，其賬上現金及現金等價物有426.1億元，對短債形成良好覆蓋，短期償債壓力可控。
在備用資金方面，截至2020年末，合景泰富集團銀行授信總額有1090.15億元，未使用授信額度為747.32億元，可見其財務彈性良好。
銀行授信
除此之外，合景泰富集團還有613.9億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計572.9億元。
整體來看，合景泰富集團剛性債務有807.9億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為44.6%。
有息負債規模高企，今年上半年合景泰富集團財務費用為7.627億元，同時其銷售、營銷和行政開支大增，期間費用對利潤形成嚴重侵蝕。
從融資渠道看，合景泰富集團主要依賴于股權和發債融資，融資渠道較為狹窄，上半年其平均融資成本為6.1%，同比增長28%。
值得注意的是，合景泰富集團降杠桿動作，存在一定“明股實債”嫌疑。
2019年至今，合景泰富集團少數股東權益分別為24.48億、103.8億元和171.59億元，增速較快；但其少數股東損益分別為2.5億、2.25億以及1.01億元，占比和增速與少數股東權益不匹配。
合景泰富集團少數股東權益的短期保障，預示著其可能存在較大體量的合作開發，同樣不排除一部分債務被置于“表外”。
總得來看，今年以來合景泰富集團業績和盈利能力下滑，有息負債高企，剔除預收款的資產負債率仍高于紅線，存在一定“明股實債”嫌疑。
1994年，年僅26歲的孔建岷從工行信貸部辭職下海，與人聯合成立新恒昌公司。
次年6月，孔建岷三兄弟聯合創辦合景房地產公司，進軍房地產開發市場。
隨后，合景房地產相繼開發了御華苑、疊彩園、盈彩美居等住宅小區，開始為廣州市民所熟悉。
2004年，孔健岷以當年市場第一天價投得廣州珠江新城兩幅“地王”，分別建成現時的珠江新城住宅譽峰和寫字樓國際金融廣場，自此在廣州地產界一炮而紅。
盡管在廣州房地產界打拼多年，但孔氏三兄弟為人卻都極為低調，哥哥孔健楠和弟弟孔健濤出席過一些重大新聞發布會，而孔健岷則一直保持神秘，直到合景泰富在香港上市。
2007年7月，合景泰富在香港聯交所上市，這是孔健岷首次正式出現在媒體面前。同年，孔健岷家族以165億在2007年胡潤百富榜排第33名。
上市后，合景泰富在規模上并沒有急于快速邁進，而是用了6年時間，從戰略思維角度去實現產品覆蓋。
自2016年起，合景泰富開啟了擴張之路，2020年其入駐城市數量由2016年的12個上升至40個。
憑借在土拍市場上激進舉牌，一直被視作“清閑”房企的合景泰富，晉升為“新華南五虎”之一。
2017年至2020年，合景泰富銷售金額的復合增長率達到39.7%，同時其杠桿水平也持續放大，債務壓力持續攀升。
今年以來，躋身千億房企陣營后，合景泰富漸漸褪去了昔日的雄風，債務重壓之下，其銷售降速、拿地放緩、業績下滑，并在“增收不增利”怪圈中越陷越深。（作者微信：littlebond1）
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