扒財經 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：陳文莉
來源：風財訊（ID：fengcaixun）
在三次延期之后，泰禾集團（000732）對《2020年年報》的回復終于來了。
7月8日，泰禾集團發布的長達51頁回復中，對深交所問詢的12項問題做了回應。
除去20多頁的規范性文字和流程內容，風財訊將其中的干貨進行了整理解讀。
外界最關心的“項目復工復產”“萬科戰投”“欠款償還”“第三方交易是否有漏洞”等問題，泰禾都做了不同程度的回答。
雖然內容有的切實可靠、有的純和稀泥，但讀懂這一則回復，對泰禾的去向會有更清晰的判斷。
萬科戰投：入股還沒達到條件
2020年7月30日，為緩解債務危機，泰禾集團的控股股東泰禾投資、實控人黃其森與海南萬益管理服務有限公司（下稱“海南萬益”）簽署了《股份轉讓框架協議》，轉讓金額24.3億元。
根據協議，泰禾投資擬將其持有的泰禾集團19.9%的股份轉讓給海南萬益，后者則為萬科（000002）的全資子公司。
不過，萬科入股是有先決條件的。
1、泰禾制定債務重組方案并與債權人達成一致，且該債務重組方案能得到泰禾與萬科的一致認可； 2、萬科對泰禾完成法律、財務、業務等盡職調查，且已就盡職調查中所發現的問題的解決方案及擬議交易的方案達成了一致，不存在影響擬議交易的重大問題，同時泰禾的資產、債務及業務等不存在影響公司持續經營的重大問題或重大不利變化。
意思很明顯，只有當泰禾處置好債務問題之后，萬科才會戰投入局。如果重組之后，債務危機仍然得不到解決，萬科會全身而退。
此次回復函中，泰禾表示，截至目前，上述協議中的相關先決條件尚未全部滿足。
簡而言之，一年后的萬科依舊還是潔身自好的萬科，而泰禾還是那焦頭爛額的泰禾，二者之間有的仍是一紙尚未完成且可能隨時作廢的《股權轉讓協議》，僅此而已。
而能讓這紙協議成真的條件，關鍵在于泰禾債務的處理。
項目進展：自有資金項目僅2個停工？回款有好轉
回復函顯示，泰禾2021年內到期債務為318.66億元，其中銀行貸款占35.85億元，占比11.25%；信托占61.72億元，占比19.37%；資產管理占12.6億元，占比3.95%；公司債占208.48億元，占比65.42%。
對于債務還款資金，泰禾稱，公司償債資金主要來源于所開發地產項目的銷售回款。
資產流動性方面，存貨占公司總資產的比例約70%，主要為地產開發項目，截至5月底，泰禾集團持有的土地儲備中可開發建筑面積約923.87萬平方米。集中分布在深圳、杭州、南京、蘇州、福州等一二線核心城市。
顯然，都是一些易于消化的地區。
不過，風財訊注意到，在回復函中，泰禾列出了31個備受關注的項目的利息資本化情況，其中8個未資本化（即為自有資金），就連其他合作項目都進行了利息資本化。
而在自由資金的項目中，泰禾僅提及了2個項目是停工的（崇文府和惠州惠陽金尊府）。此前一年，泰禾住宅項目因債務問題停工，也多有媒體報道。
在此之外，泰禾還有自持物業項目共計18個，涉及購物中心、LOFT、底商、寫字樓、車庫車位、地下商業、室外步行街等多種業態。截至2020年底，這部分資產的公允價值共計約251億元，建筑面積約89萬平方米。
還有正在運營中的酒店有凱賓斯基、鉑爾曼、 洲際酒店。截至2020年底，賬面價值共計約28億元。
值得一提的是，從回款能力上來講，這279億元的商業以及類商業項目遠不及住宅項目。
但是，只要債務有一個妥善的解決方案，后續再加上萬科的背書，無論是住宅還是商業項目，賣出去或者繼續經營也就都不成問題了。
借款：444.91億元借款逾期 達成和解
回復函顯示，截至2021年6月18日，泰禾集團已到期未歸還的借款為444.91億元，借款的金融機構類型包括信托、基金、銀行、四大資管以及境內外債券，以信托居多。
此外，預計負債計提金額47.82億元。
對此，泰禾表示，“截至目前，公司債務重組工作取得了較大進展，已與部分主要債權人達成了對已到期未歸還借款的和解，和解的主要方式是延長借款的還款期限、對資金成本給予一定的優惠以及豁免違約金。”
顯然，泰禾爭取到了喘息的機會。
但直接負債之外，還有巨額擔保。
截至6月18日，泰禾集團因被擔保人發生逾期導致公司需履行擔保義務的債務約為57.17億元。
對于解決方式，泰禾在回復函中表示，目前，公司及各借款主體正在積極與相關債權人進行溝通，通過融資置換、債務展期、延期、分批還款等方式，針對逐筆債務協商出妥善的解決方案。
看起來，一切似乎都在好轉。
但風財訊注意到，泰禾集團與中城建設的巨額預付交易，可能會再次將其推入深淵。
巨額三方交易露餡：近70億玩騰挪 最終被隱藏
據悉，與中城建的交易，深交所一連問了三年，到如今，頗有點常規性問題的意味了。
但在這次深交所關于關聯交易的六個小問題中，泰禾集團洋洋灑灑解釋了10頁有余，卻露餡了。
故事是這樣的。
2018年，泰禾集團與大股東泰禾投資成立一家合伙企業嘉興晟昱。其中，泰禾集團實繳出資17.25億元，泰禾投資控制的嘉興焜昱實繳出資69億元。
在合伙企業平臺的層面，由于收到的全部資本金以往來款形式轉入泰禾集團，實質上此時已形成對泰禾集團的債權。
據泰禾集團在回復函中所言，本次投資旨在搭建靈活創新的股權投資與并購的平臺，為上市公司的戰略及產業孵化優質地產項目。
但是，“自嘉興晟昱成立以來，并未將資本金用于新項目的并購或投資，而是轉入上市公司，已逐步投入到上市公司建設的項目中或用于歸還項目借款”。
2020年底，泰禾集團徹底爆發債務危機，嘉興焜昱對合伙企業進行了減資69億元。
這樣一來，此前用于泰禾集團的資本金就要吐出來，也就形成了泰禾集團對嘉興焜昱69億元的應付款。
然而，就在同一年，泰禾集團緊急預付給第一大供應商中城建設工程款55億元，年底這一數據變成了63.8億元。
但實際上，當年按工程進度結算的款項只有15.48億元。
在自身債務違約的風口上，卻預付給中城建設巨額工程款，這本身就不合乎商業邏輯。
更加詭異的是，2020年底，泰禾集團、嘉興焜昱、中城建設三方達成協議，將泰禾集團應收中城建設的63.8億元與應付嘉興焜昱的69億元進行沖抵。
最終結果是，泰禾集團還需支付給中城建設5.19億元，目前這部分資金尚未支付。
也即是說，泰禾預付給中城建設的錢，用往來款沖抵的名目，在資產負債表中“隱藏”了。
值得一提的是，有媒體報道，中城建設穿透之后，其實控人仍為黃其森。這個事情如果調查下去，就有好戲了。
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