西政財富 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：西政財富
來源：西政財富（ID:xizhengcaifu)
筆者按：
當前受房企持續爆雷、樓市持續下行的影響，越來越多的地產投資機構在積極物色不良資產方向的業務機會。近期我們也明顯感覺到AMC機構在出險項目上的積極行動。當下一些AMC積極籌備不良資產紓困及房地產金融風險化解的資金，如有報道稱東方資產在全國銀行間債券市場公開發行不超過人民幣100億的金融債券，用于重點房地產企業優質項目的風險化解及處置等工作。對于房企而言，少數尚有一定流動性的房企在尋找在建工程轉讓的投資機會，而大多數房企則試圖介入出險類項目的代建業務。
在我們與AMC機構的溝通過程中，一些AMC反饋表示，受到去年《地方金融監督管理條例（征求意見稿）》的影響，地方資產管理公司作為征求意見稿認定的地方金融組織，后續業務的開展也需要遵循“地方金融組織應當堅持服務本地原則”，即在地方金融監督管理部門批準的區域范圍內經營業務，原則上不得跨省級行政區域開展業務。但對于地方AMC而言，仍舊有辦法解決該問題（如通過與信托機構合作）。大部分AMC機構自去年接受審計監察以及整改，也表示未來的業務將回歸到不良資產的主業。對于以往操作非金不良業務較多的地方AMC而言，相關業務也受到較大的限制，但是一些規模不大的地方AMC，目前仍在物色一些非金不良的投資機會。
雖然不少投資機構表示，在這波市場行情下，投資不良資產行業將是重要的方向。但是在我們財富中心的角度看來，由于長期以來我們國內市場上的投資人大多屬于短債的思維，而不良時間周期長及退出的不確定性都非常強，不良資產行業投資嚴格意義上屬于充滿高風險的非標另類機會型投資，目前不良資產市場實際上十分缺乏資金實力強，并且能跨越周期的愿意做價值投資的專業投資人。投資不良資產與投資以往的地產前融項目系不同的操作思路，對專業性要求也更高。而當下國內的不良資產處置也越來越難，收益率逐漸縮窄；處置方式也不再是傳統的 “打包、打折、打官司”的“三打”模式，而是向“重組、重構、重整”的“三重”模式來拓展。當下的不良資產的運作不再是高利貸式的救活模式以及簡單的債權管理，而是需要具備投行化思維的專業投資團隊通過深耕細作一攬子解決問題項目或問題企業，向資產經營與服務，投行化的管理發展的業務。
為便于說明，我們將近期與AMC合作的不良資產項目的相關情況與經驗進行整理，以供同業人士參考，更多關于不良項目處置的操作細節歡迎在3月5日的交流會上繼續交流和探討（詳見《20220305交流會：地產前融業務的退出路徑與不良項目處置》）。
一、AMC機構回歸本源的業務類型
在業務類型方面，近期也有不少AMC機構在頻繁溝通如下幾方面的合作：
1. 不良資產包的收購業務（需考慮折扣率及交易對手折價處置的意愿等問題），但是對于一些地方AMC而言，受屬地化展業的限制，通常以做省內的業務為主。具體包括，單戶不良債權（到期不能償還的或者已經違約的）、銀行或金融機構的資產包的收購及其收購配資；
2. 土地前融到期的接續融資業務。對于土地款前融到期無法償還的項目，部分AMC可接手該到期債權，并完成土地抵押，融資成本根據交易主體具體確定。具體操作上，因AMC一般都會要求出具不良函，或者開發商的前手融資已實際逾期，而這勢必又會引起融資方征信層面的負面影響（比如造成交叉違約等），因此開發商對AMC類型的融資經常會存有抗性。
3. 金融機構不良處置業務。如一些存在項目逾期的信托機構與AMC共同搭建紓困架構，參與到具體的不良資產項目處置過程中。但是考慮到最終處置及還款來源等問題，則需要綁定其認可的國央企等開發商協同操作。此外，對于不同能級的AMC，其希望的投資收益亦有較大的差別，比如全國性的AMC作為優先級時收益控制在年化10%以下，而地方性AMC對收益要求則在年化12%-13%以上等等。
4. 不良股票質押債權收購。收購的逾期股票質押項目，其質押標的需為質地良好、有獨特技術、商業模式、行業壁壘等的股票，收購完成后通過訴訟、以物抵債或和解等方式獲取上市股票。
此外，目前有少部分AMC在物色一些非金不良的投資機會。但要求合作主體需為非百強公司、無重大訴訟且具有一定的項目操盤經驗，或者無較多負面信息及較大償債壓力的百強房企。投資區域則主要是在當地有分子公司的區域，并以AMC所屬省份為主。優先準入底層資產性質為住宅的資產，審慎準入底層資產性質全部為商業或商業評估值占比超過35%的單戶不良資產；如果涉及建設工程不良債權,則優先收購竣工驗收合格的建設工程形成的不良債權。
二、盤活類項目投資方案
對于爆雷房企優質項目的接盤，不論是AMC機構還是其他不良資產投資機構，在具體業務操作過程中，一般都會考慮綁定優質的開發商 (或收購方/接盤方) 聯合操作，并希望開發商能進行劣后級投資，以充分綁定開發商的信用。由于目前房地產市場整體流動性不足，因此開發商在介入項目時，在區分項目是一般的退出類（如一些企業基于輔業剝離、轉型的需求）、未進入破產流程的盤活類項目還是進入破產重整階段的項目的基礎上，會根據項目的實際情況選擇代建（完全不出資、出少量資金或提供擔保融資）或針對特別優質的項目進行收購。
（一）AMC合作重組再開發模式
1. 在AMC合作重組再開發模式下，由新開發商作為重組方支付股權轉讓對價，AMC承接項目公司的金融債務；
2. AMC主要負責協助重組方對標的資產進行重組盤活，標的資產并購款可采用分期付款形式，并收取固定收益。其中融資期限根據項目的具體情況一般為1-3年，收益則在年化12%-15%左右，具體根據項目一事一議。對于四大AMC則收益要求稍低。
3. 重組方負責項目后續的開發及運營，以項目開發收益作為首要的還款來源，并根據項目實際情況由擔保人向AMC提供無限連帶責任擔保。
4. 對于國央企退房的項目，則需經產交所掛牌轉讓；對于不良資產法拍項目，則需履行法拍的相應程序。
（二）共益債融資代建模式
對于涉及到不良資產的項目，當下不少開發商試圖介入其代建的相關業務，同時要求其只負責代建，而不愿意出資。對于此類項目，出于風控要求，我們通常會要求與代建方針對共益債權投資部分與股權調整部分分別設立不同的主體（共益債投資主體以及重整投資主體）對項目公司進行投資，主要的盤活資金由共益債權投資部分支付，用于收購前期的抵押債權、支付欠付的工程款等；由于項目公司已資不抵債，股權價值為0，股權調整時通常由新設重整投資主體以較低的價格投入，并100%持股項目公司，并進行風控措施安排。其中，代建方作為劣后級，出資比例在20%左右。
1. 共益債投資部分
(1) 資金用途，主要以現金清償部分債權，包括建設工程債權、抵押擔保債權、破產費用、稅款、職工債權等，其他資金作為項目復工續建款。為了避免前期資金支付壓力，在還款節奏上可按節點來設置，通過前期替換部分債權的方式減輕資金支付壓力，如重整方案出具后支付60%、銷售回款達到一定比例后支付20%，回款達到XX后支付剩余的20%等等。
(2) 投資期限為3-4年，可以提前償還共益債；
(3) 投資收益要求：具體一事一議，一般在12%-15%/年左右；
(4) 優先權：共益債權優先，并經債權人大會投票通過、法院裁定認可；
(5) 退出方式：在扣除稅費、保障后續開發的前提下，住宅部分的銷售回款先息后本還款。
2. 股權重整部分
(1) 股權投資金額1元—10萬元，具體根據項目情況設置；
(2) 投資期限：同共益債權投資期限；
(3) 浮動收益：通過對賭協議的設置，投資人享受項目凈利潤的30%-40%的浮動收益；
(4) 退出方式：共益債權退出后，根據《遠期回購協議》將項目公司100%股權以初始收購價格轉讓實現退出。
(5) 風控安排：對項目公司進行股權控制（持股100%），修改或更換公司章程、更換法定代表人、高管等、委派財務人員、更換并控制章證照及銀行賬戶等。
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原標題： 回歸本源的AMC及爆雷房企的項目處置
