作者：susu

來源：評級的藝術(shù)（ID:Rating-Utopia)

城投和地產(chǎn)是上輪信用擴張的主力，自然也會是這輪信用收縮的災(zāi)區(qū)。 

如張五常所說，中國經(jīng)濟發(fā)展模式的關(guān)鍵是地方政府的行為演變。在地方政府“經(jīng)營企業(yè)”的過程中，國有企業(yè)是金融體系支持的重點。有利的一面是促進了我國工業(yè)化的迅速發(fā)展；不利的一面是帶來僵尸企業(yè)和產(chǎn)能過剩。在地方政府“經(jīng)營城市”的過程中，城投和地產(chǎn)是金融體系支持的重點。有利的一面是促進了我國城市化的迅速發(fā)展；不利的一面是帶來政府債務(wù)累積和基礎(chǔ)設(shè)施結(jié)構(gòu)性過剩。 

地方政府行為演變背后是考核機制的調(diào)整。政治錦標(biāo)賽下，GDP作為KPI是地方政府行為的基礎(chǔ)邏輯。目標(biāo)一定的前提下，改變的只是實現(xiàn)手段。包干制下，地方政府發(fā)展經(jīng)濟的動力在增值稅。增值稅是流轉(zhuǎn)稅，只要企業(yè)開工，即使不盈利，也能實現(xiàn)。由此，地方政府大力扶持當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)發(fā)展，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)正是在這個時候遍地開花。此時的企業(yè)，多比強更重要。因此企業(yè)重規(guī)模、輕盈利；政府重數(shù)量、輕質(zhì)量。最終的副作用就是區(qū)域內(nèi)重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)能過剩和企業(yè)虧損。分稅制下，地方政府發(fā)展經(jīng)濟的動力在以房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)為主的營業(yè)稅及賣地帶來的營業(yè)外收入。由此，地方政府大力扶持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展、倚靠城投融資大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施。城投和地產(chǎn)就成為此輪信用擴張的主力。

漲是跌的原因，收縮是擴張的結(jié)果。每一輪擴張，最終迎來的都是隨后的收縮。由此，每一輪擴張的主力，大概率都會成為后續(xù)收縮的災(zāi)區(qū)。 

在我國“中央貨幣財政體系”下，信用呈現(xiàn)“核心-邊緣”化的漣漪式分布。由此，信用擴張邏輯體現(xiàn)為由內(nèi)而外，先央企，次地方優(yōu)質(zhì)國企，再地方競爭型國企和優(yōu)質(zhì)民企，最后是中低資質(zhì)民企，不“大水漫灌”很難惠及普通民企；但信用收縮的邏輯則相反，由外向內(nèi)，先弱資質(zhì)民企，次地方競爭型國企和優(yōu)質(zhì)民企，再優(yōu)質(zhì)國企，最后是央企。這就是為什么本輪信用收緊，首當(dāng)其沖的是民企地產(chǎn)企業(yè)。信用再擴張，依然遵循由內(nèi)而外的擴散邏輯，從央企開始，到地方競爭型國企和優(yōu)質(zhì)民企，只不過可能就此止步。

政策緊起來，容易，因為層層加碼；政策松起來，很難，因為主體預(yù)期。政策的制定不等于執(zhí)行，執(zhí)行不等于見效。政策出了，不代表一定會如預(yù)期執(zhí)行，執(zhí)行了也不一定會達到預(yù)期效果。這就是為什么地產(chǎn)的政策底一直難以傳導(dǎo)到市場底。畢竟政策背后涉及的都是一個個有獨立利益考慮的組織和活生生的人。如果一聲令下，所有不滿意的地方能通過政策制定一次解決，就不會有社會學(xué)、政治學(xué)，甚至管理學(xué)。

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原標(biāo)題： 為什么是城投和地產(chǎn)？