近期，華晨、豫能化等省內行業龍頭企業相繼暴雷，引發了新一輪的信用債危機。其實，如果只看經營情況和財務報表，很容易發現這類僵尸企業已經走到債務龐氏化的中后期，此時圖他利息，正如擊鼓傳花，敢問誰是最后一棒？

然而，以永煤為例，直到正式違約的前一天，評級機構依舊給予“受評對象償還債務的能力極強，基本不受不利經濟環境的影響，違約風險極低”的AAA評級（評級相關的吐槽見歷史文章）；深陷其中的銀行（理論上對企業情況最為了解）及非銀（理論上從業人員夠專業）也不計其數。市場被其違約打了個“措手不及”，因此反應強烈，段子無數，達到了“出圈”的效果。

以上看似矛盾，實則是在目前產業債的信用評級體系中，對政府救助的權重也過高，甚至壓住了企業本身的經營情況及財務情況（山煤孫總那句“信評不要總看財務報表，那個不重要”言猶在耳）。市場普遍認為此類省內特大型國企擔負著保生產、保就業等社會責任，理應擁有強大的“國企信仰”，即使不如“城投信仰”那么“金身不破”，但也足以降低200BP。但如果當地政府主動or被動地接受了“違約”的新常態（遼寧/天津→青海→河南→？），“國企信仰”該何去何從呢？

同時，相比于銀行貸款和非標融資（算是“里子”），信息更透明的標債即是發行人的“面子”，也是當地政府的“面子”，享受著“雙重保障”，也算一種“標債信仰”。如果今后政府的救助意愿減弱，國企（包括城投！）在流動性危機初期的協調資源能力將大大削弱，這將加快信用風險由非標向標的傳導速度。這樣一來，非標作為標債安全墊的作用將逐步減弱，而標債反應遲緩、違約后回收率低的風險可能加快暴露。

破鏡終究不能重圓，即使本輪信用債危機能夠通過某種方式得到逐步解決，但“國企信仰”及“標債”將進一步弱化（“城投信仰”還會遠么？）。考慮到短時間內難以做到構建新的信用評估體系并對持倉做再分配。個人建議加大對包括非標在內的多渠道輿情信息的重視，深入了解區域內政信平臺的違約事件，盡可能規避“信仰破滅”帶來的風險苗頭。

以下進入本文正題！

本文數據均來自新聞報導、公眾號文章、同業朋友（特別感謝張同學）。

平臺主體：寬口徑，除傳統城投平臺外，還包括公用事業、港口及產控平臺等，但不包括東北特鋼、渤鋼、天房、青海鹽湖、永煤等省內龍頭國企。

違約類型：寬口徑，包括非標（信托、資管及基金、租賃、定融等）、銀行、票據等違約及債券異常兌付等數據（一般債券異常兌付之前，非標就違約了，就這么慘）。

統計口徑：按違約次數的統計結果中，時隔半年及以上的再次違約信息重復計數，但一年內不重復計數；按主體的統計結果中，融資方及擔保方分別統計，如果是發債企業則列示某只存續債項，但母子公司同時出現違約情況時，剔除子公司數據。

本文數據統計一定不全，請見諒。

如有建議或需要違約主體名單，可留言交流。

由此看出，無論是違約總量，還是分產品來看，次數均呈現逐年增多的趨勢，且近兩年爆發式增長，必須加以重視。

順便附個管理人踩雷數據（數據不全，可能導致排名不夠公允）：

3.1 貴州

除貴陽外，貴州省其他地市均有多筆違約記錄。側面反映出當地政府對標債的救助意愿還是很強的，但是這個時點的救助能力還值得一賭么？

3.2 云南

云南類似，除了經濟重心-昆明以外的地市違約次數也比較多，且省級平臺有多次不良記錄，建議謹慎操作。

昆明下屬縣級城投在2018年底有過非標違約記錄，不過近兩年無違約，可能存在邊際好轉。

3.3 內蒙

3.4 四川

四川非標違約多不奇怪，要建議特別關注成都市的區縣級主體，其資質與主城區平臺差異較大。以及成都以外的地市也有多起非標違約記錄，其中不乏發債企業。

3.5 河南

搜集到的信息中，河南違約主體不多，但次數較多，特別是省級非核心主體河南省國有資產控股運營集團有限公司債務爆雷，與其經濟大省身份不匹配。

是否能說明其政商環境較差，可以作為豫能化違約的預警指標？

3.6 陜西+山西

陜西非標違約次數如此多是我之前沒想到的，可能大家對韓城違約比較熟知，但注意省會西安下屬區縣也有非標違約記錄。

相比而言，隔壁山西就好的多，因為其煤炭企業承擔了部分城投屬性，因此省內顯隱性債務壓力都不高。

3.7 湖南

湘潭也是老網紅了，前段時間一封對債券持有人的“恐嚇信”，再次吸引了大家的眼球。據悉政府保標債的意愿還是很強烈，但非標市場呵呵。

除長沙以外的其他地市，即使有化債基金，但依舊建議謹慎操作，在債務壓力出現拐點之前不宜介入過深。

3.8 青海

不多說，15青國投MTN002的瓜還在進行中，規避！！！

3.9 遼寧+吉林

破城投信仰者，唯貴州與東三省耳。

總結：

1、對于部分違約次數較多且高級別主體占比也較高的區域及相應發行人，評估主體資質時就不要考慮政府救助等因素了。

2、對于部分違約次數也較多但違約主體級別較低或近年有所改善的，建議評估時弱化政府救助權重，更多的考慮主體資產質量（重點）及內生性造血能力（如有）。