江湖人稱(chēng)Ray神 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：章睿榮
來(lái)源：江湖人稱(chēng)Ray神（ID:Ray_PropertyTech)
俄羅斯與烏克蘭的沖突已經(jīng)十日有余了，局勢(shì)已從起初閃電般的開(kāi)戰(zhàn)逐漸進(jìn)入到現(xiàn)在的邊談邊打，歐美看客們的制裁也已入場(chǎng)就緒。國(guó)人對(duì)戰(zhàn)爭(zhēng)的關(guān)注熱度也似乎已經(jīng)有所下降，然而作為資產(chǎn)管理者此時(shí)可能會(huì)需要思考的另一個(gè)問(wèn)題是：當(dāng)下的國(guó)際形勢(shì)對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)投資而言，到底是利好還是利空？
從資產(chǎn)價(jià)值的本質(zhì)邏輯說(shuō)起
戰(zhàn)火燃起的背后，全球股市震蕩，幾個(gè)主要證券交易市場(chǎng)大盤(pán)指數(shù)也持續(xù)有所下滑。加上新冠疫情的影響，使得許多人越來(lái)越傾向于選擇一些風(fēng)險(xiǎn)較低較穩(wěn)妥的投資。作為通常被視為獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)，在有些人看來(lái)可能是投資的利好。然而，事實(shí)是這樣嗎？
這個(gè)問(wèn)題，還是要回歸到資產(chǎn)價(jià)值的本質(zhì)邏輯去思考。作為資產(chǎn)管理者需要明白，投資偏好也許會(huì)影響市場(chǎng)成交，但對(duì)于經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值衡量，最終還是需要遵循收益法的邏輯。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，也就是大家所熟知的：資產(chǎn)價(jià)值(V)=凈營(yíng)業(yè)收入(NOI) / 資本化率(CapRate)。
這其中的一個(gè)關(guān)鍵因素在于，在NOI不變的情況下，左右資產(chǎn)價(jià)值的就是當(dāng)下的資本化率。因?yàn)椋Y本化率簡(jiǎn)而言之就是資本市場(chǎng)要求的投資收益率。一個(gè)項(xiàng)目如果能產(chǎn)生的收益不變，那么當(dāng)資本市場(chǎng)要求獲得的收益率提高時(shí)，愿意為它付出的代價(jià)就會(huì)減少。這也就意味著在資本市場(chǎng)的眼里這項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值降低了。
很多人在考慮資本化率時(shí)都是拿來(lái)主義，沒(méi)有去關(guān)注其背后這層道理。要知道，做投資的基本邏輯是風(fēng)險(xiǎn)越高，收益要求就越高。近些年，在新冠疫情的影響下，不少資本對(duì)投資不動(dòng)產(chǎn)的收益要求已經(jīng)有所提升，這也正是高風(fēng)險(xiǎn)高收益要求的緣故。
圖1: CBRE資本投資策略變化調(diào)查
因此，資本化率并不是一成不變的東西，而是會(huì)受到各種內(nèi)外部因素的影響而發(fā)展變化的一項(xiàng)指標(biāo)。而資本化率的異動(dòng)，是很可能會(huì)給業(yè)主方造成損失的。
影響資本化率的因素
那么到底資本化率會(huì)受到哪些因素影響呢？前面講到的高風(fēng)險(xiǎn)高收益要求，又是怎樣體現(xiàn)出來(lái)的呢？資本化率有一個(gè)簡(jiǎn)單的衡量公式，即：資本化率=安全收益率+風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值。這里所說(shuō)的安全收益率，指的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益水平。資本化率這一公式闡述的道理，就是說(shuō)資本市場(chǎng)的收益要求是在滿(mǎn)足無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資收益的基礎(chǔ)上疊加對(duì)于投資風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償。
正如前面所講，國(guó)際局勢(shì)緊張加劇了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，因此帶來(lái)了資本市場(chǎng)對(duì)投資收益要求的提高——這一影響，也就表現(xiàn)為上述公式中的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值加大所引起的資本化率提高。
此外，安全收益率的因子也不是固定不變的。安全收益率一般可以對(duì)標(biāo)國(guó)債或是定期銀行存款利率。因此，通常情況下利率上升，資本化率也會(huì)上升。
當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)出現(xiàn)動(dòng)蕩，俄羅斯烏克蘭自不用多說(shuō)，其他許多國(guó)家都紛紛調(diào)高銀行基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲(chǔ)3月份也表示可能會(huì)提高聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)。這也就意味著資本化率會(huì)面臨著上升的可能。
當(dāng)然，還需要指出的是：除了外部環(huán)境對(duì)安全收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值的影響之外，項(xiàng)目自身的一些物業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)對(duì)資本化率產(chǎn)生作用。比如，在NOI相同的情況下，物業(yè)保養(yǎng)得好、租戶(hù)品質(zhì)高的樓一般來(lái)說(shuō)就更值錢(qián)。而假如一個(gè)樓里的租戶(hù)多數(shù)是容易受?chē)?guó)際局勢(shì)影響的企業(yè)（如外貿(mào)類(lèi)），那租戶(hù)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)可能就會(huì)加大資本化率進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面的影響。
圖2: 影響資本化率的常見(jiàn)因素
因此，在當(dāng)前的時(shí)局下，項(xiàng)目自身做好物業(yè)管理，合理優(yōu)化租戶(hù)結(jié)構(gòu)來(lái)提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力，才能得到投資者的青睞。
現(xiàn)金流：投資收益的根源
也許有些人會(huì)想：經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)是一項(xiàng)長(zhǎng)周期的投資，資產(chǎn)價(jià)值一時(shí)的得失并不足以來(lái)對(duì)投資成敗進(jìn)行評(píng)判，是不是只要項(xiàng)目在退出時(shí)能夠獲得預(yù)期的增值就可以了？
這話(huà)聽(tīng)上去似乎有那么一點(diǎn)道理，但是我們仔細(xì)推敲一下：如果只關(guān)注于未來(lái)的增值回報(bào)而忽略了當(dāng)下影響資產(chǎn)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目很可能是挺不到獲益的那一天的。事實(shí)上，很多項(xiàng)目從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看都是可以賺錢(qián)的，但之所以最終會(huì)投資失敗，往往就是因?yàn)榭癸L(fēng)險(xiǎn)能力不足，無(wú)法挺過(guò)投資的周期。
相較于其他投資類(lèi)型，不動(dòng)產(chǎn)投資是一種資金需求量大而又流動(dòng)性偏低的產(chǎn)品。在這個(gè)現(xiàn)金為王的時(shí)代，如果項(xiàng)目的資金跟不上，投資就很可能會(huì)前功盡棄。因此，不動(dòng)產(chǎn)投資的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，關(guān)鍵還是在于項(xiàng)目能否自我造血，能否產(chǎn)生支撐長(zhǎng)期持有的現(xiàn)金流。
而從資產(chǎn)價(jià)值的角度來(lái)說(shuō)，影響資產(chǎn)價(jià)值的并不是項(xiàng)目當(dāng)下的NOI，而是未來(lái)長(zhǎng)期持有的預(yù)期現(xiàn)金流。按照現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值方法，資產(chǎn)價(jià)值=∑ 未來(lái)各期間凈現(xiàn)金流折現(xiàn)(V=∑FCFt/(1+r)^t )。從這個(gè)公式不難發(fā)現(xiàn)：在一個(gè)長(zhǎng)周期的投資里，越靠后的現(xiàn)金流對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值的影響會(huì)被折現(xiàn)率削弱得越小。因此，要想實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值，僅僅冀望于資產(chǎn)退出時(shí)帶來(lái)的回報(bào)難度是很大的，持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流才是確保實(shí)現(xiàn)投資收益的重中之重。
圖3：現(xiàn)金流折現(xiàn)法看資產(chǎn)價(jià)值
我們知道，在外部政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境面臨諸多不確定因素的時(shí)候，不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目的現(xiàn)金流穩(wěn)定性其實(shí)面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)的——租戶(hù)效益下降可能會(huì)導(dǎo)致承租能力降低，寫(xiě)字樓面積需求可能會(huì)有所縮減，零售商戶(hù)可能會(huì)更謹(jǐn)慎地對(duì)待開(kāi)店拓店……這種種的因素帶來(lái)的對(duì)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的影響，最終都會(huì)反映到資產(chǎn)價(jià)值上，讓業(yè)主方來(lái)買(mǎi)單。
也許，當(dāng)下俄烏沖突對(duì)國(guó)內(nèi)的影響還沒(méi)有那么直接，但也許在不久將來(lái)的世界局勢(shì)會(huì)讓我們面臨著更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。面對(duì)這樣的外部環(huán)境，一方面是資本市場(chǎng)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的投資收益要求提高，另一方面則是項(xiàng)目產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的難度加大，這些都將對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的走向產(chǎn)生負(fù)面的影響。作為資產(chǎn)管理者，應(yīng)當(dāng)關(guān)注時(shí)局早做準(zhǔn)備，才能幫助業(yè)主方抵御風(fēng)險(xiǎn)穿越周期，實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資回報(bào)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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原標(biāo)題： 俄烏沖突，對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資價(jià)值的影響幾何
