小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
時隔兩個月，融創中國信用等級再次被調降，說明其信用資質明顯惡化。
1月19日，惠譽將融創中國（01918.HK）長期外幣發行人違約評級從“BB”下調至“BB-”，展望由“穩定”調整為“負面”；同時還將其高級無抵押評級及其未償高級無抵押美元債券評級從“BB”下調至“BB-”。
惠譽認為，融創中國的財務靈活性因資本市場動蕩而有所下降，其將使用現金儲備償還近期到期的資本市場債務。
展望“負面”，反映了融創托管賬戶中的受限性現金能否用于償還母公司層面債務，以及銷售狀況能否維持穩定均存在不確定性，這可能會進一步削弱其業務和財務狀況。
《小債看市》注意到，去年11月由于合同銷售額及銷售回款下滑等原因，惠譽已將融創中國評級展望從“正面”調整為“穩定”。
時隔兩個月，融創中國信用等級再次被調降，說明其信用資質明顯惡化。
《小債看市》統計，目前融創中國存續美元債12只，存續規模77.04億美元，票息在5.95%-8.35%之間，其中有兩只合計12億美元債分別將于今年6月和8月到期。
存續美元債
除此之外，融創中國還有123億元在岸公募債券將在2022年底前到期或回售，其境內發債主體主要為融創房地產集團、上海驤遠投資和融創新南房地產。
近日，融創已如期償還兩筆合計約42.5億元債務，包括一筆33.15億元境內可回售私募債和一筆9.36億元境內ABS。
當下的債務資本市場對融創中國及其他“BB”及“B”級開發商基本保持緊閉，惠譽認為融創將不得不使用現金儲備來償付即將到期的債務。
盡管融創中國在2021年11月和2022年1月通過股權配售分別募集了91億和38億元，同時處置資產以改善短期流動性，但其現金短債比約為1.1倍，可能不足以緩沖商業環境的動蕩。
此外，融創中國還必須在春節之前結算部分貿易應付款，包括商業票據、建設費用和土地購置費等。
近日，有部分商票投資者在武漢融創大樓前拉橫幅維權，稱融創存在商票逾期情況。
據官網介紹，融創中國成立于2003年，以地產核心為主業，圍繞“地產+”全面布局，下設地產、服務、文旅、文化、會議會展、醫療康養等六大戰略板塊。
2020年，融創中國將企業定位從“中國家庭美好生活整合服務商”升級為“美好城市共建者”。
融創中國官網
從股權結構看，孫宏斌通過海外信托層層持股，控制融創中國43.69%的股權，為公司實際控制人。
2021年，融創中國累計實現合同銷售金額5973.6億元，雖同比增長4%，但仍未完成6400億的年度目標。
自去年下半年以來，融創中國合同銷售額下滑明顯，銷售降速疊加預售資金監管，其銷售回款和流動性承壓。
據克而瑞數據，2021年融創中國以5677.2億操盤金額和3972.5萬平方米操盤面積，位居行業老三地位，由于恒大爆發債務危機，其排名提升一位。
克而瑞房企排行榜
在業績方面，2021年上半年融創中國實現營收958.2億元，同比增長23.9%；實現歸母凈利潤119.89億元，同比增長9.4%，業績增速下滑明顯。
同時，和大多數房企一樣，融創中國的銷售毛利率也持續下滑。
2021年上半年，融創中國的銷售毛利率為20.85%，自2019年以來該指標就持續下滑，主要與其2017年土地溢價有關。
銷售毛利率
截至2021年6月末，融創中國總資產為12054.53億元，總負債9971.22億元，凈資產2083.31億元，資產負債率82.72%。
不過，摩根大通認為融創中國實際負債率為138%，遠高于目前財務報告顯示的數據。
從房企融資新規“三道紅線”來看，融創中國剔除預收款項的資產負債率為76％，凈負債率86.6%，現金短債比為1.11，踩中一道紅線仍歸屬“黃檔”。
《小債看市》分析債務結構發現，融創中國主要以流動負債為主，占總負債的76%。
截至同報告期，融創中國流動負債有7549.61億元，其中一年內到期的短期債務有909.62億元。
相較于短債規模，融創中國的流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有1010.99億元，雖可以覆蓋短債，但大部分現金位于在項目層面，無法隨時用于償還母公司的債務。
另外，值得注意的是2020年融創中國的短期借款規模大降，但應付款項及應付票據卻飆升，總流動負債不降反升。
在負債方面，融創中國還有2421.61億元非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計2125.68億元。
整體來看，融創中國的剛性債務超3000億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為30%。
其中，融創中國有息負債中約25%來自非銀金融機構，這部分債務不太容易展期。
此外，融創中國還有相當數額的商業票據需要在2022年第一季度兌付，這進一步拖累了其流動性。
有息負債高企，過去三年融創中國的利息支出分別為146億元、260億元和152億元，對公司利潤形成嚴重侵蝕。
另外，近年來融創中國凈資產規模大增，主要得益于物業板塊分拆上市，放大了歸母股東權益。
同時，融創中國少數股東權益也大幅增長，但少數股權權益比和損益比相差較大，存在一定“明股實債”嫌疑，部分表內債務被挪至表外。
在融資渠道方面，雖然身為上市公司，但融創中國的渠道并不算多元，其主要通過借貸、股權、債權以及信托方式融資。
2021年下半年，融創中國開始陸續出售部分住宅和文旅項目，但其資產處置計劃仍需時間、存在執行風險，且相對于2022年的債務到期規模而言數額較小。
總得來看，由于土地溢價，融創中國業績增速、毛利率持續下滑；債務負擔較重，“三道紅線”仍有一條不合格；存在“明股實債”嫌疑，部分表內債務被挪至表外。
2021年，對于融創中國來說，一半是火焰，一半是海水。
去年上半年，融創大舉收購土地，引起了央行和國土資源部的關注。6月份據《REDD》消息，國內監管機構啟動了對其土地購買的排查。
2020年，融創放緩拿地節奏，同比減少拿地近三成。其買地金額僅為695億元，新增貨值7261億元，較2019年的1.34萬億元減少近半。
然而，2021年伊始在集中供地政策下，融創中國重啟大手筆拿地策略。
據統計，上半年融創全國范圍取地82宗，權益拿地金額超900億元，拿地金額排在全國房企首位，已超過其2020年全年權益拿地金額。
尤其是2021年5月，融創通過招拍掛以430億元的價格收購了18個地塊，占其5月合同銷售額的61%，其中一次性以180億元權益成交金額成為北京集中供地榜首。
2021年前5月，融創購地比例約為合同銷售額的50%，高于監管要求的購地支出為銷售額40%的上限。
2021年上半年，融創中國獲取權益土儲貨值2135億元。
融創中國董事會主席孫宏斌
隨后，由于大手筆拿地，融創中國陷入“購地排查”風波。
2021年下半年以來，恒大等頭部房企爆發債務風險，房地產行業積聚多年的杠桿風險開始暴露，融創背后的風險也在暗流涌動。
但在2021年中期業績交流會上，孫宏斌曾放下豪言壯語：“除了我們以外都有可能爆雷”。
隨著銷售疲軟、資金監管，融創的流動性受到很大考驗，雖然一直在努力自救，但黃酒小鎮流動性危機、商票逾期等負面輿情頻現，這家大型房企能否挺過此輪行業劇震？（作者微信：littlebond1）
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