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為什么城投債存在感那么強(qiáng)?

債券球 債券球
2021-07-23 15:02 4664 0 0
截止2021年6月30日,整個(gè)債券市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá)到120.8萬億,其中城投債規(guī)模約為12.1萬億,占比差不多只有10%,然而在實(shí)務(wù)中,對(duì)于大多從業(yè)人員,不管一級(jí),還是二級(jí),城投債基本都是日常工作的焦點(diǎn),而其他種類的發(fā)行人存在感相對(duì)要弱很多。

作者:債券球

來源:債券球(ID:bonds-ball)

截止2021年6月30日,整個(gè)債券市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá)到120.8萬億,其中城投債規(guī)模約為12.1萬億,占比差不多只有10%,然而在實(shí)務(wù)中,對(duì)于大多從業(yè)人員,不管一級(jí),還是二級(jí),城投債基本都是日常工作的焦點(diǎn),而其他種類的發(fā)行人存在感相對(duì)要弱很多。原因何在?今天我們就來探索一下。
一、債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
(一)總體結(jié)構(gòu)
利率債和信用債構(gòu)成了目前120.8萬億的債券市場(chǎng),其中利率債大約有80.14萬億,主要由國債、地方債、央票、同業(yè)存單和政策性金融債構(gòu)成;信用債大約有40.66萬億,主要由發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、協(xié)會(huì),以及人行和銀保監(jiān)主管的金融債相關(guān)產(chǎn)品構(gòu)成。

(二)信用債構(gòu)成
1、金融債
廣義的金融債可以理解為金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券,其中具備代表性的有銀行、證券和保險(xiǎn)等,此類債券主要由一般金融債券和補(bǔ)充資本為主的次級(jí)債券構(gòu)成。目前信用類金融債存量規(guī)模大約有9.46萬億,占整個(gè)信用債的比重為23.27%。
證券公司短期融資券發(fā)行規(guī)模相對(duì)較少,之前申報(bào)流程相對(duì)復(fù)雜,目前雖然有一定優(yōu)化,但是基于目前已經(jīng)可以發(fā)行短期公司債,替代性很強(qiáng),這個(gè)品種的地位預(yù)計(jì)會(huì)越來越較低。
其他金融機(jī)構(gòu)主要是指滿足金融債要求的其他發(fā)行主體,如:租賃、財(cái)務(wù)公司、消費(fèi)金融公司等。
2、企業(yè)債
企業(yè)債作為發(fā)改委主管的債券品種,以強(qiáng)悍的兌付能力享譽(yù)市場(chǎng)。在經(jīng)歷2016的巔峰之后,近年來,企業(yè)債存量規(guī)模持續(xù)下行,從2016年末的3.27萬億,下降到目前的2.23萬億,下降幅度比較明顯。
3、公司債
自2015年初,公司債改制以來,公司債呈現(xiàn)持續(xù)、快速上升的態(tài)勢(shì),雖然去年末至今,公司債政策出現(xiàn)收緊的趨勢(shì),但是其存量規(guī)模依然處于較高的位置。截止2021年6月30日,公司債存量規(guī)模達(dá)到9.40萬億,與金融債體量相當(dāng),其中公募公司債和私募公司債基本各占半壁江山。
4、中票、短融和PPN
作為協(xié)會(huì)主要的信用債品種,基本可以和公司債的相關(guān)品種一一匹配,其中中票和短融可以對(duì)應(yīng)公募公司債,而PPN則和私募公司債相對(duì)應(yīng)。一直以來,協(xié)會(huì)產(chǎn)品在信用債市場(chǎng)占據(jù)中流砥柱的作用,筆者以為這主要和我國金融體系以銀行為中心有關(guān)。截止2021年6月30日,上述三個(gè)品種累計(jì)存量達(dá)到12.20萬億,占整個(gè)信用債存量的30%。
5、資產(chǎn)支持證券
資產(chǎn)支持證券涉及三大監(jiān)管口徑,分別為協(xié)會(huì)的ABN、銀保監(jiān)主管的以信貸ABS為主的產(chǎn)品和證監(jiān)會(huì)主管的ABS。總的存量目前大約4.77萬億,其中證監(jiān)會(huì)的產(chǎn)品大約占到一半。
6、其他
其他品種包括可交債、可轉(zhuǎn)債、項(xiàng)目收益票據(jù)、國際機(jī)構(gòu)債和政府支持機(jī)構(gòu)債,總體合計(jì)規(guī)模較低。其中,可交債和可轉(zhuǎn)債可以歸類為證監(jiān)會(huì)的產(chǎn)品,納入公司債范疇;項(xiàng)目收益票據(jù)、國際機(jī)構(gòu)債可以歸類為協(xié)會(huì)的產(chǎn)品;而政府支持機(jī)構(gòu)債,則主要以發(fā)改委審批的鐵總債為代表。

二、城投債與信用債

城投債目前主要由證監(jiān)會(huì)的公司債、協(xié)會(huì)產(chǎn)品和企業(yè)債構(gòu)成,其中協(xié)會(huì)產(chǎn)品接近一半,公司債次之,企業(yè)債占比最低。

(一)城投債占各信用品種比例
1、公司債
從下表可以看出,城投債占公司債比重接近一半。其中私募類城投公司債約為3.36萬億,占私募公司債的比重為72.57%;公募類城投公司債約為1.07萬億,占公募公司債的比重為22.53%。
2、協(xié)會(huì)產(chǎn)品
相較于公司債,一方面,對(duì)標(biāo)公募公司債的中票和短融,城投債占比相對(duì)于公司債高很多,其核心原因大概在于不同監(jiān)管部門審核口徑方面的差異;另一方面,對(duì)標(biāo)公司債的PPN,與私募債公司債占比情況大體相似,比重略高,達(dá)到79.51%。
3、企業(yè)債
目前,企業(yè)債發(fā)行主體由少數(shù)大型產(chǎn)業(yè)類國企和城投公司構(gòu)成,如果拋開大型產(chǎn)業(yè)類國企,企業(yè)債剩下的基本就只有城投。

(二)更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)某峭秱y(tǒng)計(jì)口徑
嚴(yán)格來說,上述統(tǒng)計(jì)未將資產(chǎn)支持證券納入城投債統(tǒng)計(jì)范疇,實(shí)在有失偏頗。一方面,就具體資產(chǎn)來看,無論是協(xié)會(huì)的ABN,還是證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)主管的ABS,結(jié)合實(shí)務(wù),穿透后的相關(guān)資產(chǎn),最終歸類為城投的不在少數(shù);另一方面,目前,國內(nèi)大多資產(chǎn)支持證券類產(chǎn)品未能實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人有效隔離,最終無法出表。
目前城投債涉及的品種,企業(yè)債、公司債、中票、短融、PPN和項(xiàng)目收益票據(jù)合計(jì)規(guī)模為23.83萬億,城投債占比超過一半,以此類推,將證監(jiān)會(huì)的ABN和證監(jiān)會(huì)ABS合計(jì)3.15萬億中的一半歸類為城投債亦不為過。因此相對(duì)更精確一點(diǎn)的城投債存量應(yīng)當(dāng)包括已有的12.1萬億,加上資產(chǎn)支持證券的1.57萬億,即存量的城投債達(dá)到約13.67萬億。

三、存在感那么強(qiáng)的原因

(一)一級(jí)視角
1、高冷的利率債和金融債
無論是利率債,還是信用類金融債,作為承銷人員會(huì)面臨,一方面,承銷這些債券的門檻較高,一般金融機(jī)構(gòu)或者團(tuán)隊(duì)很難拿到這類層級(jí)的項(xiàng)目;另一方面,收費(fèi)較低,參與人員相對(duì)有限。因此,雖然規(guī)模達(dá)到89.6萬億,接近債市的四分之三,但是對(duì)于大多一級(jí)同仁來說,幾乎沒什么存在感。
2、接地氣的三大監(jiān)管口徑的信用債
對(duì)于發(fā)改委、協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的城投類發(fā)行主體:相對(duì)沒有那么高的門檻,意味著好接近;豐富的發(fā)行主體數(shù)量,意味著大量的人可以參與;收費(fèi)的樂觀,意味著有吸引力;強(qiáng)悍的兌付能力,意味著后續(xù)相對(duì)有保障。因此,不管城投債統(tǒng)計(jì)口徑最終是以12.1萬億為準(zhǔn),還是以13.67萬億為準(zhǔn),在占據(jù)了主流信用債品種的一半以上之后,超強(qiáng)的存在感也是很自然的結(jié)果。
(二)二級(jí)視角
作為二級(jí)同業(yè)來說,利率債、信用類金融債和其他信用債都是投資的標(biāo)的,但是為什么城投債存在感也那么強(qiáng)。究其原因,大概在于,如果說利率債主要用來做流動(dòng)性,而真正的收益率大概還取決于信用債。
從實(shí)務(wù)來看,作為信用債,大多金融債的收益率并不高,無論發(fā)行主體是中大型銀行、保險(xiǎn),還是證券公司。因此最終收益還是取決于傳統(tǒng)三大監(jiān)管口徑的信用債品種。
作為三大監(jiān)管口徑的信用債,一方面,在經(jīng)歷了信用債市場(chǎng)多次信用事件以后,城投債屹立不倒,強(qiáng)悍的兌付能力,無論是誰,都很難不被打動(dòng);另一方面,城投債總體的收益率水平不低,基本能夠滿足投資者在收益端的需求。在信用能力和收益都能得到相對(duì)保障的情況下,城投債自然也成了二級(jí)同仁眼中的香餑餑。
最終,城投債總體占比雖低,但是作為特別接地氣的信用債品種,其存在感遍布債市各個(gè)角落。

注:文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn),不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來自 Pexels,基于 CC0 協(xié)議

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