作者| 小債看市

來(lái)源| 小債看市（ID：little-bond）

近日，靠北京二環(huán)內(nèi)舊改發(fā)家的國(guó)瑞置業(yè)發(fā)生違約事件，其再融資風(fēng)險(xiǎn)上升、銷售降速以及流動(dòng)性持續(xù)疲軟。

3月4日，國(guó)瑞置業(yè)（02329.HK）公告稱，盡管公司正在積極確認(rèn)旗下2022年到期13.5%票據(jù)（ISIN：XS1932655613）投資者的身份，但根據(jù)本期票據(jù)的相關(guān)契約，未支付票據(jù)未償本金及應(yīng)計(jì)利息已構(gòu)成違約事件。

國(guó)瑞置業(yè)公告

公告顯示，上述票據(jù)已于2022年2月28日從香港聯(lián)交所退市。
據(jù)公開(kāi)資料，本期票據(jù)發(fā)行于2019年2月，發(fā)行規(guī)模4.55億美元，當(dāng)前余額490萬(wàn)美元，發(fā)行票息13.5%，期限3年，應(yīng)于今年2月27日到期。

2022年到期13.5%票據(jù)資料

《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)瑞置業(yè)還存續(xù)3只美元債，存續(xù)規(guī)模3.93億美元，分別將于2023年3月26日、2024年1月25日以及2024年8月23日到期。

其中，今年3月和4月國(guó)瑞置業(yè)分別將有5000萬(wàn)美元私募票據(jù)和3.2375億美元優(yōu)先票據(jù)面臨回售，但其可用現(xiàn)金不足以覆蓋離岸票據(jù)。

國(guó)瑞置業(yè)表示，公司正在與債券持有人溝通，或?qū)⑼ㄟ^(guò)強(qiáng)化信用條款避免贖回票據(jù)。

近日，國(guó)瑞置業(yè)已就有關(guān)2024年到期14.25厘優(yōu)先票據(jù)的交換要約及同意征求。作為交換要約及同意征求的一部分，本金總額為3.35億美元的新票據(jù)于2022年2月23日獲發(fā)行。

今年初，由于再融資風(fēng)險(xiǎn)上升、合同銷售降速以及流動(dòng)性持續(xù)疲軟等原因，惠譽(yù)將國(guó)瑞置業(yè)長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)（IDR）從“B-”下調(diào)至“CCC+”，并將其高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)也從“B-”下調(diào)至“CCC+”，回收率評(píng)級(jí)為“RR4”。

據(jù)官網(wǎng)介紹，國(guó)瑞置業(yè)是在香港聯(lián)交所主板上市的大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商，榮列2017中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)百?gòu)?qiáng)第69位。

國(guó)瑞置業(yè)成立于1994年，起步于廣東汕頭，壯大于北京，闊步于全國(guó)，2014年7月在香港證券交易所掛牌上市。

國(guó)瑞置業(yè)官網(wǎng)

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來(lái)看，國(guó)瑞置業(yè)的控股股東為“通和置業(yè)有限公司”，持股比例為76.71%，穿透后公司實(shí)際控制人是張章筍。

2021年，鑒于房?jī)r(jià)下跌，行業(yè)低迷、購(gòu)房者觀望等原因，國(guó)瑞置業(yè)的總銷售額下降了17%，其中下半年下降幅度達(dá)36%。

據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，2021年國(guó)瑞集團(tuán)以132.3億操盤金額在房企中位列第133位，屬于中小型房企。

克而瑞數(shù)據(jù)

2021年上半年，國(guó)瑞置業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收65.75億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.67億元，而此前2018-2020年其已連續(xù)三年業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。

歸母凈利潤(rùn)

同時(shí)，國(guó)瑞置業(yè)的盈利能力也在持續(xù)下滑，2021年上半年其毛利率和凈利率分別為15.94%和5.64%，而2020年末這兩項(xiàng)指標(biāo)分別為26.23%和8.46%。

銷售毛利率

在土儲(chǔ)方面，截止2021年上半年國(guó)瑞置業(yè)的總土地儲(chǔ)備（不包括預(yù)售總建筑面積）為660萬(wàn)平方米，足以支持未來(lái)6-7年的銷售，使其在減少土地購(gòu)買方面具有靈活性。

并且，國(guó)瑞置業(yè)的大部分土地儲(chǔ)備位于1-2線城市或衛(wèi)星3線城市，需求相對(duì)強(qiáng)勁。

截至2021年6月末，國(guó)瑞置業(yè)總資產(chǎn)647.68億元，總負(fù)債492.89億元，凈資產(chǎn)154.79億元，資產(chǎn)負(fù)債率76.1%。

在“三道紅線”方面，2021上半年，國(guó)瑞置業(yè)現(xiàn)金短債比0.29和凈負(fù)債率129.4%這兩項(xiàng)指標(biāo)踩中紅線。

《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，國(guó)瑞置業(yè)主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占總債務(wù)的61%。

截至2021年6月末，國(guó)瑞置業(yè)流動(dòng)負(fù)債有302.76億元，其中一年內(nèi)到期的短期借款合計(jì)58.58億元。

相較于短債規(guī)模，國(guó)瑞置業(yè)流動(dòng)性明顯吃緊，其賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有16.82億元，其現(xiàn)金短債比在過(guò)去三年內(nèi)始終低于0.3倍，短期償債壓力較大。

除此之外，國(guó)瑞置業(yè)還有非流動(dòng)負(fù)債190.13億元，主要為長(zhǎng)期借貸，其長(zhǎng)期有息負(fù)債合計(jì)162.6億元。

整體來(lái)看，國(guó)瑞置業(yè)剛性債務(wù)規(guī)模有221.18億元，主要以長(zhǎng)期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為45%。

其中，國(guó)瑞置業(yè)有息負(fù)債中銀行借款有169.73億元，其他借款20.73億元，公司債券5億元以及優(yōu)先票據(jù)25.71億元。

從融資渠道看，除了海外發(fā)債和借款外，國(guó)瑞置業(yè)還通過(guò)股權(quán)等方式融資，公司融資渠道較為單一。

近年來(lái)，隨著外部融資環(huán)境收緊，國(guó)瑞置業(yè)的籌資性現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，2018年至2021年上半年該指標(biāo)分別為-38.08億、-37.85億、-11.13億以及-9.41億元，公司面臨再融資壓力較大。

籌資性現(xiàn)金流凈額

資金壓力下，去年以來(lái)國(guó)瑞置業(yè)正在執(zhí)行若干項(xiàng)資產(chǎn)處置計(jì)劃，并嘗試加快已完工項(xiàng)目的的銷售速度。

2021年底，國(guó)瑞置業(yè)以約3.4億元總價(jià)出售萬(wàn)寧國(guó)瑞，其中100%股權(quán)對(duì)價(jià)2.88億元，以及買方償還該標(biāo)的公司的股東貸款5102萬(wàn)元。

今年2月，國(guó)瑞置業(yè)再次以3740.81萬(wàn)元對(duì)價(jià)向華禧控股出售國(guó)瑞會(huì)展中心的15個(gè)辦公室單位及15個(gè)停車位，其中辦公室總建面約2700平方米。

總得來(lái)看，近年來(lái)國(guó)瑞置業(yè)業(yè)績(jī)、盈利能力以及銷售持續(xù)下滑；有息負(fù)債占比較高，流動(dòng)性較為緊張；外部融資環(huán)境惡化，再融資壓力較大。

1988年，張章筍從部隊(duì)轉(zhuǎn)業(yè)到機(jī)關(guān)，3年后他下海做貿(mào)易，先后從事酒店、房地產(chǎn)等行業(yè)，并擔(dān)任北京潮人商會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。

上世紀(jì)90年代中期，汕頭澄海已經(jīng)成為全國(guó)乃至全世界玩具生產(chǎn)基地之一，每天都有許多南來(lái)北往的商人前來(lái)交易，但當(dāng)?shù)貐s沒(méi)有一家高檔酒店。

看到這個(gè)商機(jī)，張章筍進(jìn)軍酒店業(yè)的第一部“杰作”花園賓館落成，隨后他又超前規(guī)劃建起了一座四星級(jí)的花園酒店，成為當(dāng)時(shí)澄海惟一一家三星級(jí)以上的酒店。

酒店業(yè)的成功讓張章筍更加堅(jiān)定了創(chuàng)辦實(shí)業(yè)的決心，在老家汕頭除了酒店地產(chǎn)外，他還開(kāi)發(fā)諸如龍湖花木市場(chǎng)、汕頭國(guó)瑞建材家居博覽中心等商業(yè)項(xiàng)目。

1999年，北京崇文區(qū)舉行招商活動(dòng)，張章筍抱著看看的想法來(lái)到了北京，但沒(méi)想到崇文區(qū)的舊城改建讓他又一次看到了商機(jī)。

于是，張章筍根據(jù)南方的建樓模式和開(kāi)發(fā)思路，結(jié)合北京的實(shí)際情況，成功地開(kāi)發(fā)出第一片住宅小區(qū)--富貴園一期。

2003年，富貴園以9.7億元的銷售總額成為北京十大熱銷樓盤，隨著富貴園的一炮打響，讓張章筍在京城掘到第一桶金。

在開(kāi)發(fā)富貴園的同時(shí)，張章筍還將觸角延伸至商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，同在崇文區(qū)的綜合性商業(yè)地產(chǎn)“國(guó)瑞城”成了他的又一力作。

也正是“國(guó)瑞城”等項(xiàng)目成功運(yùn)作，不少京城二環(huán)內(nèi)舊改成了張章筍的“囊中之物”，他自詡“舊改領(lǐng)軍人”。

2009年，影響力大增的張章筍意識(shí)到不能局限于帝都北京，國(guó)瑞置業(yè)開(kāi)始環(huán)京布局，并將眼光放遠(yuǎn)到全國(guó)。

隨后，沈陽(yáng)國(guó)瑞東方商城、汕頭國(guó)瑞城、鄭州國(guó)瑞城、海口國(guó)瑞城、廊坊永清國(guó)瑞生態(tài)城等項(xiàng)目紛紛落地。

顯然，張章筍力求將“國(guó)瑞城”這個(gè)品牌布局到全國(guó)各個(gè)角落，但似乎還是不敵市場(chǎng)、需求的快速更迭。

尤其是去年下半年以來(lái)，地產(chǎn)雷聲不斷，房企急于回血自渡，帶著張章筍十多年前那場(chǎng)未竟大盤夢(mèng)，萬(wàn)寧國(guó)瑞城被首先擺上了貨架。（作者微信：littlebond1）

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： “北京舊改房企”490萬(wàn)美元債違約，銷售降速流動(dòng)性持續(xù)疲軟