小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
近年來，號稱“浙系四小龍”之一的德信追求規模擴張，拿地兇猛，但規模始終也不能有效突破，其背后積聚的高負債風險卻與日俱增。
3月31日，穆迪將德信中國（02019.HK）的評級展望由“穩定”調整至“負面”，并維持其企業家族評級為“B2”，高級無抵押評級為“B3”。
穆迪稱，德信中國在宣布推遲公布經審計財報后，其財務透明度和信息披露狀況有所惡化，這可能會對融資渠道產生不利影響。
此前，德信中國公告稱，由于受疫情影響，審計程序無法按期完成，預期無法于2022年3月31日或之前刊發2021年度經審核年度業績。
不過，穆迪預計德信中國將保持充足的流動性。
截至2021年底，德信中未經審計的現金余額為176億元，包括58億元的預售保證金，14億元的銀行借款保證金和銀行承兌匯票。
雖然部分現金必須保留在項目層面，但穆迪認為德信中國未來6-12個月的內部資源足以覆蓋償債義務。
《小債看市》統計，目前德信中國存續美元債兩只，存續規模5.48億美元，分別將于2022年4月23日和12月3日到期。
存續美元債情況
去年11月，由于銷售放緩影響德信中國杠桿率改善，并在未來一年減少流動性緩沖，標普將其評級展望從“穩定”調整為“負面”。
近年來，號稱“浙系四小龍”之一的德信追求規模擴張，拿地兇猛，但規模始終也不能有效突破，其背后積聚的高負債風險卻與日俱增。
02 增收不增利
據官網介紹，德信地產是一家根植于浙江的領先綜合型房地產開發商，主要專注于住宅開發，商業和綜合性物業的開發、運營及管理。
1995年，德信地產在浙江湖州市德清縣成立，2019年在香港聯交所主板上市，2021年7月旗下物業板塊德信服務（02215·HK）登陸港交所。
德信地產官網
從股權結構看，德信中國的控股股東為德欣國際，持股比例為67.16%，公司實際控制人為胡一平。
2021年，德信中國實現合約銷售額739.8億元，同比增長16.4%，但全年千億銷售目標未完成。
由于房地產需求疲軟，2021年下半年開始德信中國的銷售額持續下降，今年前兩個月其銷售額為53.1億元，同比下降37.75%。
據克而瑞數據，2021年德信地產以495.4億操盤金額位居房企第55名；以220.2萬平方米操盤面積排第72位，屬于中小型房企。
克而瑞數據
值得注意的是，德信中國的合作開發占比偏高，其拿地權益占比僅為44%。
截至2021年末，德信中國163個項目的土地儲備約為1913萬平方米，其中138個項目位于長三角地區、余下的25個項目分別位于珠三角、成瑜雙城經濟圈及長江中游經濟帶等地區。
在業績方面，2021年德信中國實現總收入231.09億元，同比增長45.6%；實現歸母凈利潤9.41億元，同比減少21.06%，“增收不增利”跡象明顯。
歸母凈利潤
業績下降的同時，德信中國的盈利能力也在下滑，2021年上半年其毛利率為21.8%，同比下降4.88個百分點。
毛利率情況
截至2021年二季末，德信中國總資產為1139.19億元，總負債938.73億元，凈資產200.46億元，資產負債率82.4%。
從“三道紅線”看，同報告期內德信中國剔除預收賬款的資產負債率為73.6%，凈負債比率72.4%，現金短債比1.37，踩中一條紅線處于“黃檔”。
《小債看市》分析債務結構發現，德信中國主要以流動負債為主，占總債務的79%。
截至同報告期，德信中國的流動負債有740.82億元，其中一年內到期的短債規模有129.94億元。
相較于短債壓力，德信中國的流動性尚可，其賬上無限制現金余額仍有166億元，可以覆蓋短債，但其中超過三分之二的現金處于合資項目公司層面，造成一定的資金壓力。
除此之外，德信中國還有197.91億非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計193.64億元。
整體來看，德信中國剛性債務有323.58億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為34%。
從融資渠道看，德信中國主要依賴于借款，其銀行貸款占報告債務的63%，傳統銀行融資渠道較為順暢。
在傳統銀行再融資的支持下，德信中國的非銀行融資大幅下降，截至2021年6月底信托貸款僅占債務的20%。
值得注意的是，2020年以來德信中國的少數股東權益規模大增，與少數股東損益占比不匹配，存在一定明股實債嫌疑。
2020年，德信中國的少數股東權益從57.21億翻倍至107.66億元，2021年中期再次躍升至140.86億元，占所有者權益的70%；而其少數股東損益卻由去年末的10.68億減少至7.48億元。
總得來看，德信中國銷售疲軟，業績下滑明顯；債務高企，短期償債壓力徒增；“三道紅線”踩中一條，再融資受限。
03 “浙系房企四小龍”之一
德信是一家老牌浙系房企，與中梁、祥生和佳源并稱“浙系房企四小龍”。
1995年，胡一平離開建筑勘察設計所，在三個獨立投資者的支持下，創立德信中國的前身德信地產，從此進入房地產行業。
創立之初，胡一平帶領著德信地產在當地德清縣開展房地產項目，隨著事業的發展壯大，逐步發展到湖州市。
隨后經數年發展，德信發展成繼綠城、濱江之后的本土三甲房企，胡一平成為當地有名的地產大佬級人物。
2005年，德信總部遷至杭州，并以“立足浙江，深耕長三角，布局全國中心城市”的戰略定位，開啟全國擴張步伐。
然而，至今德信的布局仍以浙江為主，未見全國開花，仍屬偏居一隅的浙江中小型房企。
同時，受拿地局限，布局單一的影響，德信的規模始終不能有效突破。
2016年，德信完成銷售額156.8億元，擠入百億俱樂部。隨后胡一平提出 “3年300億”的小目標，并于2018年達成。
近年來，德信業績增速開始下滑，從2015年到2018年其銷售增速分別為100%、80%、47%和38%。
另外，在土地市場上，德信表現兇猛，鏖戰招拍掛市場或者高溢價拿地的情況時有出現。
2016年1月，經過74輪競價，德信地產以 6.1億元搶下寧波高新區純宅地；2017年1月旗下公司歷經8小時20分、90輪的拉鋸式報價，拿下溫州永強北片區地塊，樓面均價8068.6元/平方米。
2017年5月，德信地產又以105.32%、155.87%的溢價率和15.8億元總價，拿下浙江湖州德清的2宗宅地。
隨著不斷規模擴張、大手筆拿地，德信地產利潤下滑，負債卻居高不下，在房地產行業寒冬下，其不僅千億夢碎，而且面臨嚴酷的資金鏈考驗。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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