小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID:little-bond)
近年來，以房地產起家、大宗商品供應鏈發家的雪松集團，頻繁并購擴張后，已顯出業績下滑、負債高企、流動性緊張等疲態。
11月23日，聯合資信公告稱將雪松實業集團有限公司（以下簡稱“雪松集團”）主體和“19雪松01”信用等級由AA+下調至AA-，評級展望為負面。
下調評級公告
聯合資信認為，雪松集團本部貨幣資金規模小，對短期債務的保障能力很弱，盈利能力下滑，再融資環境惡化。
另外，雪松集團持有上市公司股權質押比例極高，貨幣資金、存貨、投資性房地產及長期股權投資等資產因抵質押借款受限規模大，整體資產流動性很弱。
今年10月，雪松集團控股上市公司雪松發展（002485.SZ）因涉嫌信息披露違法違規被證監會立案；11月其控股子公司齊翔集團因涉嫌內幕交易等違法違規行為，也被證監會立案調查。
《小債看市》統計，目前雪松集團僅存續“19雪松01”這一只債券，當前余額10億元，其將于明年12月到期。
“19雪松01”詳細資料
近年來，以房地產起家、大宗商品供應鏈發家的雪松集團，頻繁并購擴張后，已顯出業績下滑、負債高企、流動性緊張等疲態。
據官網介紹，雪松集團創立于1997年，是一家覆蓋大宗商品供應鏈、化工新材料、文化旅游康養、社區智聯服務和社會公益服務五大產業板塊的民營企業。
雪松集團旗下擁有齊翔騰達（002408.SZ）和雪松發展兩家A股上市公司，是廣州本土企業里唯一一家世界500強的民營企業。
從股權結構上來看，雪松集團的控股股東為雪松控股，持股比例為95.93%，張勁直接持有4.07%股權，間接持有公司95.93%股權為實際控制人。
股權結構圖
近年來，由于大宗商品供應鏈業務規模的迅速擴大，雪松集團營業收入和凈利潤成倍增長。
但受疫情對國內外產業鏈及景氣度影響，從去年開始雪松集團大宗商品供應鏈管理、石油化工、文旅等業務收縮，其營收和業績均有所下滑。
今年上半年，雪松集團實現營收999.19億元，同比增長5%；實現歸母凈利潤4.45億元，同比下滑51.13%。
從本部層面看，前三季度雪松集團本部利潤總額為-1.44億元，同比下降228.57%，
同比轉虧。
凈利潤變動
截至今年6月末，雪松集團總資產911.86億元，總負債498.8億元，凈資產413.07億元，資產負債率54.7%。
值得注意的是，雪松集團還存續80億永續債，若將永續債調整至長期債務，其財務杠桿將被推向更高。
資產負債率
《小債看市》分析債務結構發現，雪松集團主要以流動負債為主，占總債務的78%，債務結構趨于短期化，面臨短期償付壓力較大。
截至同報告期，雪松集團流動負債有388.15億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期債務合計162.21億元。
其中，截至今年9月末，雪松集團本部未經調整的短期債務63.71億元。
相較于短債壓力，雪松集團流動性緊張，其賬上貨幣資金僅為54.9億元，現金短債比為0.3，短期償債壓力較大。
在備用資金方面，截至今年3月末，雪松集團銀行授信總額為345.39億元，未使用授信額度有110.5億元，其財務彈性一般。
銀行授信情況
在負債方面，雪松集團還有110.65億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計72.7億元。
整體來看，雪松集團剛性債務有264.24億元，主要以短期有息負債為主，帶息債務比為53%。
2017年以來，雪松集團的剛性債務均保持在200億以上，去年和今年上半年其財務費用分別為18.67億和9.04億元，快速增長的利息支出對公司利潤侵蝕加劇。
從融資渠道看，坐擁兩家上市公司，雪松集團直接融資較為通暢，另外其還通過銀行借款、發債、租賃、應收賬款、信托以及股權質押等方式融資。
在股權質押方面，目前雪松集團所持雪松發展97.44%股權被質押，齊翔騰達股權質押率為81.85%，此外其下屬多家重要非上市子公司的股權質押率均在97%以上。
雪松集團持有上市公司股權質押比例極高，不僅資金騰挪空間十分有限，還存在一定爆倉風險。
在資產質量方面，雪松集團面臨存貨高企、應收賬款回收以及商譽減值風險等三大隱憂：
第一、存貨高企；
近年來，由于供應鏈業務增加庫存以及房地產項目投入增加等原因，雪松集團存貨規?？焖僭鲩L，規模已從2016年21.34億元增長至167.86億元，四年半翻了8倍。
值得注意的是，雪松集團所持房地產項目大多集中于中山、南寧等地，受限購政策影響較大，存在一定跌價風險。
第二、應收賬款回收風險；
同時，雪松集團大宗商品供應鏈業務規模不斷擴大，由于采購量增加，導致預付款和應收賬款增長速度驚人。
2019年，雪松集團的應收賬款從58.78億元翻倍，近年來一直維持在百億以上，龐大的預付款和應收賬款對公司資金占用十分明顯，還存在一定回收風險。
第三、商譽減值風險；
近年來，雪松集團進行了大量的并購擴張，2016年收購齊翔騰達，2017年收購希努爾，2019年收購中江信托，業務拓展至化工、紡織服飾、金融等領域。
外延式并購不僅消耗大量現金流，同時也積累了大量的商譽，截至2021年6月末雪松集團商譽為35.24億元，且無形資產中的商標權占比高，如今后并購公司業績不達標，存在大量商譽減值風險。
截至2021年9月底，雪松集團受限資產規模267.89億元，其中貨幣資金受限27.49億元、存貨受限61.88億元、投資性房地產受限52.37億元、長期股權投資受限82.13億元。
可見，雪松集團整體資產流動性很弱，可用于再融資的信用資源有限。?
另外，目前雪松集團在建及擬建房地產項目和石油化工在建項目尚需投資規模大，未來還面臨較大的資金支出壓力。
總得來看，雪松集團營收和業績雙雙下滑，本部出現虧損；債務呈短期化，流動性不足短期償債壓力大；股權質押比例高，資產流動性很弱。
1997年，曾經炒過股、做過創投的張勁，在廣州創立了雪松的前身君華集團，全力進軍房地產市場。
彼時，亞洲金融危機導致中國第一次房地產泡沫破滅，雪松抄底房地產市場，收購爛尾項目華達山莊，后成功高價出手，賺到地產行業的第一桶金。
雪松控股董事局主席張勁
后來，做房地產時張勁發現建筑材料的利潤很大，準備進軍大宗商品領域，做金屬期貨和國際貿易，并且創立了大宗商品供應鏈平臺—供通云。
2001年，中國加入世貿組織經濟飛速發展，大宗商品市場發展很快，張勁押對了寶。
彼時，君華集團已形成房地產、商貿、創投三方面發展的局面。次年32歲的張勁第一次登上了富人榜，排名266位。
2005年，雪松退出了創投領區，專注房地產業務，當時房地產市場火爆，但是雪松沒能成為地產行業的巨頭。
三年后，金融危機又一次來臨，張勁決定縮減房地產業務，把目光放在消費、金融等行業，并且全面發展供通云平臺。
在那之后的幾年里，雪松行事頗為低調，陸續進軍當時剛剛興起的PPP、文旅等行業，形成了文旅、社區運營等新業務。
2016年起，雪松突然高調起來，80億元先后收購了齊翔騰達和希努爾兩家上市公司；2019年又大手筆接手“雷王”中江信托，雪松一度又回到媒體的聚光燈下。
經過二十多年的打拼，張勁個人財富也水漲船高，號稱“廣州首富”。據《2019年胡潤百富榜》顯示，他以400億元人民幣財富獲得65名。
張勁曾經說過，以大宗商品供應鏈業務為主營業務的雪松，目標是要做“中國嘉能可”。
瑞士嘉能可是全球大宗商品供應鏈的領軍者，全球第四大礦業集團，在世界財富500強中名列第16位。
然而，大宗商品供應鏈及石油化工業務易受宏觀經濟周期、大宗商品價格波動影響，存在一定經營風險。風雪將至，雪松能否依舊挺拔。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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