商業(yè)匯票是基于真實、合法的商業(yè)交易活動，由出票人（票據(jù)的主債務人，如房企）簽發(fā)的，委托付款人（并不一定是出票人，可能是出票人的債務人）在指定日期無條件支付確定的金額給收款人或持票人的票據(jù)。根據(jù)最終承兌對象的不同，可分為銀行承兌匯票和商業(yè)承兌匯票（下文簡稱銀承、商承），銀承是由銀行承諾到期付款，承兌風險較小；商承由企業(yè)承兌，信用風險較大，逾期拒付或延期支付事件多發(fā)生于此。

對于房企而言，房地產(chǎn)的高杠桿屬性，以及在產(chǎn)業(yè)鏈上一直處于強勢地位，導致過去房企普遍利用應付賬款和應付票據(jù)等手段來增加經(jīng)營杠桿，無償占用供應商款項以緩解短期流動性壓力。此外，由于應付賬款和票據(jù)并不計入有息債務的統(tǒng)籌范圍內(nèi)，疊加商票成立條件簡單，無需簽發(fā)備案或抵押，且融入資金的使用用途并沒有特殊限制，導致房企供應鏈融資的現(xiàn)象愈發(fā)頻繁。

對于供應商而言，商票類似于債務人打的“白條”，倘若不接受“白條”，這筆賬款會變成賬面上的“應收賬款”，變現(xiàn)能力反而被削弱，因為商票未到期前是可以作為有價證券在二級市場轉(zhuǎn)讓融資的。

2、房企商票四年復合增速接近60%，但多數(shù)房企商票壓力可控

2017年以來，房地產(chǎn)外部融資環(huán)境處于全面高壓狀態(tài)，銀行信貸、私募資管計劃、委托貸款和銀信合作等融資渠道均受到限制，海外發(fā)債政策也隨之收緊，2020年“三條紅線”新規(guī)進一步限制房企債權(quán)融資的能力。房企流動性壓力逐年遞增的情況下，應付票據(jù)規(guī)模也有明顯的抬升。

從絕對值來看，77家樣本房企①應付票據(jù)規(guī)模從2016年750.74億元增長至2020年的4040.95億元，復合增速52.3%，歷年增速均維持在30%以上。

①77家樣本中大部分房企都在年報中披露了應付票據(jù)數(shù)據(jù)，但還是有19家港股房企尚未披露，本文這19家房企的應付票據(jù)數(shù)據(jù)來源于其境內(nèi)發(fā)債主體公布的債券年報，其商票規(guī)模較于其上市主體偏低。

從相對值來看，77家樣本房企應付票據(jù)/有息負債從2016年的2.1%增至2020年的5.7%，呈穩(wěn)步增長態(tài)勢，意味近期來主流房企的應付票據(jù)規(guī)模增速明顯高于有息債務增速，房企將有息債權(quán)融資壓力向供應鏈融資轉(zhuǎn)移。77家樣本房企中，5家應付票據(jù)/有息負債高于10%，而12家應付票據(jù)/有息負債處5-10%區(qū)間，其余43家比值處0-5%區(qū)間，17家應付票據(jù)余額為0，絕大多數(shù)房企應付票據(jù)規(guī)模處于可控范圍內(nèi)。

若以應付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)來衡量房企對商票這類經(jīng)營杠桿的利用程度，其走勢也呈現(xiàn)逐年穩(wěn)步遞增態(tài)勢。2020年77家樣本房企應付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)同比增長1.7pct至12.4%，其中12家房企應付票據(jù)/歸母凈資產(chǎn)超過樣本均值，多數(shù)房企并未大規(guī)模利用商票融資行為。

3、超九成商票集中于TOP30房企，民企融資偏好高于國企（部分略）

由于規(guī)模房企在產(chǎn)業(yè)鏈上議價能力遠高于中小梯隊，供應鏈融資的優(yōu)勢更為顯著，2020年77家樣本房企中，TOP30房企應付票據(jù)余額占比約93%，其中TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100和TOP100+房企應付票據(jù)余額占比分別為77.2%、15.5%、3.6%、3.3%和0.4%。

趨勢變化上，除TOP100+房企外，其余梯隊房企對商票依賴度逐年提升，其中商票融資依賴度提升最快的還是TOP30房企，2020年末TOP11-30和TOP10房企應付票據(jù)/有息負債分別較2016年提升29.8pct和7.3pct。未來商票納入“三條紅線”監(jiān)管范圍內(nèi)，對高杠桿的頭部房企而言，后續(xù)商票承兌和融資壓力相對較大。

4、8家應付票據(jù)規(guī)模超百億，關(guān)注部分財務不佳房企的票據(jù)兌付（略）

由于部分港股房企并未單獨披露應付票據(jù)規(guī)模，在報表上通常體現(xiàn)在“應付貿(mào)易賬款及票據(jù)”科目，無法拆分開對各房企商票融資依賴度進行逐一分析，對此我們進一步分析了房企應付類債務的依賴度，并將企業(yè)范圍擴大到98家，覆蓋我們TOP200銷售排行榜的主要上市/發(fā)債主體的開發(fā)商。

1、2020年應付賬款及票據(jù)/有息負債達96.6%，主依賴應付賬款融資

本文按兌付對象的不同，將房企總應付類債務拆分為應付貿(mào)易賬款及票據(jù)、應付合作方及股東關(guān)聯(lián)方款項以及其他應付類債務三個方面，從以上三方面來分析各房企對供應鏈及合作方融資的依賴程度。

2018年以來，98家主流房企總應付類債務/有息債務“爬坡”趨勢愈發(fā)陡峭。2018年98家主流房企三項應付類債務合計占有息債務的比值77%，同比增長8.1pct，高于2017年增速（5.8pct），2019年同比增加8.5pct，2020年增速甚至達到11.1pct。房企總應付類債務增速明顯高于有息負債增速，且增速逐年遞增，與融資收緊息息相關(guān)。

在三項應付類債務中,近年來增速最明顯的則是應付貿(mào)易賬款及票據(jù)，從2016年的26.2%快速攀升至2020年45%。得益于產(chǎn)業(yè)鏈上得天獨厚的話語權(quán)優(yōu)勢，房企無償占用供應鏈資金的現(xiàn)象嚴重，其中八成是無息的應收賬款，帶息的應付票據(jù)規(guī)模有限，而合作方及關(guān)聯(lián)方應付類往來款項和其他類應付款項占有息負債25%上下。

2、TOP10房企供應鏈融資依賴度遠高于TOP11-30（略）

3、關(guān)聯(lián)方往來款高或存明股實債現(xiàn)象，應警惕（略）

在2020年新冠疫情以及“三道紅線”的政策背景下，讓房企的回款端與融資端都受到了較大影響。隨著資金鏈的緊張，不少房企將關(guān)注點轉(zhuǎn)移到了商票上。

商票相比于其他融資方式，不僅在手續(xù)上更加方便，能降低手續(xù)費支出，同時在會計準則中由于不計入有息負債，不僅能夠“轉(zhuǎn)移”有息負債，達標三條紅線的指標要求，還能夠為企業(yè)減少利息支出，降低融資成本。基于這些優(yōu)點，近期眾多房企紛紛加碼商票市場以求更多資金。

但隨著房企加碼商票，2021年以來商票逾期現(xiàn)象頻出，過度依賴商票的問題也逐步顯現(xiàn)。商票雖然能夠讓房企以較快速度獲取融資，但其不超過半年的兌付期限對于資金流動緊張的房企而言仍是個不小的挑戰(zhàn)，并不適宜大規(guī)模地進行使用。此外若是常常發(fā)生逾期情況，這對于房企的信用而言也是一種長期透支。央行有建立商票業(yè)務的定期交流機制，對無理拒付、拖延支付商業(yè)承兌匯票的“黑名單”企業(yè)信息在一定范圍內(nèi)實現(xiàn)共享，從根本上對企業(yè)的商票價值形成打擊，引起該企業(yè)的商票價格波動，甚至會導致其商票在市場上的流通性大大降低。

值得注意的是，除了商票兌付期限短的問題，在政策上其也被納入到了監(jiān)管。2021年6月30日，有消息稱央行已將“三道紅線”試點房企商票數(shù)據(jù)納入到了監(jiān)控范圍，要求相關(guān)房企將商票數(shù)據(jù)每月上報。未來，房企商票數(shù)據(jù)或可能納入“三道紅線”計算指標，繼續(xù)過多依賴商票未來或有政策風險。

結(jié)合近期政策風向及暴露出的商票逾期風波，建議房企可以將商票當做一種短期的應對措施，但絕不能作為長期的發(fā)展策略。未來工作的重點仍要回歸經(jīng)營，減少對商票的過多依賴，真實地降低負債；而不是通過大量發(fā)行商票，藏匿債務風險，虛高償債能力，轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)在的償債壓力于未來。