作者：債券球

來(lái)源：債券球（ID：bonds-ball）

今天晚些時(shí)候，滬深交易所分別發(fā)布了公司債審核最新規(guī)定，從具體內(nèi)容來(lái)看，兩份文件主要內(nèi)容基本一致。下面以上交所的政策為例，筆者說(shuō)說(shuō)對(duì)公司債新規(guī)的一些看法。

縱觀全文，本次新規(guī)希望發(fā)行人適度融資、限制發(fā)行人過(guò)度融資、避免出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的目的性非常強(qiáng)，從全文出現(xiàn)18次之多的“審慎”二字就可見(jiàn)一斑。同時(shí)，新規(guī)的針對(duì)性同樣也非常強(qiáng)，通過(guò)控制債券申報(bào)過(guò)程中的兩個(gè)核心要點(diǎn)：債券申報(bào)規(guī)模和募集資金用途，限制債券申報(bào)規(guī)模，限定募集資金用于借新還舊，同時(shí)，結(jié)合信息披露方面的要求，最終實(shí)現(xiàn)制定新規(guī)的目的。

（一）第七條

“發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人存在債務(wù)違約等負(fù)面情形，并對(duì)發(fā)行人公司治理、經(jīng)營(yíng)情況或償債能力造成嚴(yán)重不利影響的，發(fā)行人應(yīng)結(jié)合相關(guān)情形審慎確定公司債券申報(bào)規(guī)模，原則上募集資金應(yīng)用于償還存量公司債券。”

（二）第十一條

“發(fā)行人非經(jīng)營(yíng)性往來(lái)占款和資金拆借余額超過(guò)最近一年末經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)10%的，本次申報(bào)債券的募集資金原則上應(yīng)用于償還存量公司債券，且應(yīng)進(jìn)一步披露主要債務(wù)方信用資質(zhì)情況、償還安排以及資金拆借必要性和合理性，并說(shuō)明對(duì)發(fā)行人償債能力的影響。”

簡(jiǎn)評(píng)：非經(jīng)營(yíng)性拆借和資金拆借余額超過(guò)最近一年末經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)10%的，限制募集資金用途，應(yīng)當(dāng)借新還舊。

“最近一期末發(fā)行人對(duì)外擔(dān)保余額超過(guò)當(dāng)期末凈資產(chǎn)的，發(fā)行人應(yīng)充分披露被擔(dān)保人的基本情況和資信狀況、擔(dān)保類型、被擔(dān)保債務(wù)的到期時(shí)間等以及對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)對(duì)自身償債能力的影響，并審慎確定公司債券申報(bào)規(guī)模。”

（四）第十四條

（一）銀行借款余額低于有息負(fù)債總額的30%；

（二）銀行借款與公司債券外其他公司信用類債券余額之和低于有息負(fù)債總額的50%。”

（五）第十五條

“報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人有息債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生大幅變化，如存在銀行借款余額被動(dòng)大幅減少、銀行授信大幅下降等情形的，發(fā)行人應(yīng)詳細(xì)披露報(bào)告期內(nèi)各期末有息債務(wù)結(jié)構(gòu)、變動(dòng)情況、變動(dòng)原因及其對(duì)自身償債能力的影響，并結(jié)合相關(guān)情形審慎確定公司債券申報(bào)規(guī)模。

簡(jiǎn)評(píng)：發(fā)行人有息負(fù)債發(fā)生不利影響，具體視發(fā)行人有息負(fù)債情況定，此時(shí)，一方面，限制發(fā)行規(guī)模；另一方面，限制募集資金用途，應(yīng)當(dāng)借新還舊。

“報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人短期債務(wù)占比顯著上升或最近一期末有息債務(wù)構(gòu)成以短期債務(wù)為主的，發(fā)行人應(yīng)披露具體原因及合理性，量化說(shuō)明短期債務(wù)及本次債券的償付資金來(lái)源，制定切實(shí)可行的償債保障措施，并審慎確定公司債券申報(bào)規(guī)模及募集資金用途。”

簡(jiǎn)評(píng)：感覺(jué)可以并到第十五條，同樣是負(fù)債結(jié)構(gòu)不利影響方面的因素，最終會(huì)采取，一方面，限制發(fā)行規(guī)模；另一方面，限制募集資金用途，應(yīng)當(dāng)借新還舊。

“發(fā)行人合并報(bào)表范圍內(nèi)公司債券存量余額較大且存在顯著債務(wù)集中兌付壓力的，應(yīng)審慎確定公司債券申報(bào)規(guī)模，募集資金應(yīng)優(yōu)先用于償還存量公司債券。

發(fā)行人非公開(kāi)發(fā)行公司債券余額占最近一期末凈資產(chǎn)比例達(dá)到40%，再次申請(qǐng)非公開(kāi)發(fā)行公司債券的，應(yīng)結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、償債能力等審慎確定公司債券申報(bào)規(guī)模，原則上募集資金應(yīng)用于償還存量公司債券。”

簡(jiǎn)評(píng)：涉及兩種情形時(shí)：1、公司債存量大、集中兌付壓力大；2、非公開(kāi)公司債余額最近一期末超過(guò)凈資產(chǎn)40%，此時(shí)，一方面，限制發(fā)行規(guī)模；另一方面，限制募集資金用途，應(yīng)當(dāng)借新還舊。

“發(fā)行人經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告披露的財(cái)務(wù)指標(biāo)存在下列情形之一的，應(yīng)加強(qiáng)針對(duì)性信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示：

（二）最近一年末資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債與凈資產(chǎn)比例均超出行業(yè)平均水平的30%。

存在前款規(guī)定情形之一的，發(fā)行人應(yīng)披露報(bào)告期各期末全口徑有息債務(wù)情況、報(bào)告期內(nèi)有息債務(wù)增長(zhǎng)幅度較大的原因及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著高于行業(yè)平均水平的原因，并結(jié)合公司自身經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、償債能力等審慎確定公司債券申報(bào)規(guī)模，原則上募集資金應(yīng)用于償還存量公司債券。”

簡(jiǎn)評(píng)：主要涉及負(fù)債的相關(guān)指標(biāo)，包括：有息負(fù)債余額增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、有息負(fù)債與凈資產(chǎn)比率等，一旦觸犯相關(guān)指標(biāo)，就要求一方面，限制發(fā)行規(guī)模；另一方面，限制募集資金用途，應(yīng)當(dāng)借新還舊。

（九）第二十條

“最近一期末發(fā)行人存在資產(chǎn)因抵押、質(zhì)押、被查封、扣押、凍結(jié)、必須具備一定條件才能變現(xiàn)、無(wú)法變現(xiàn)、無(wú)法用于抵償債務(wù)等情況，導(dǎo)致權(quán)利受限制的資產(chǎn)賬面價(jià)值超過(guò)總資產(chǎn)50%的，發(fā)行人應(yīng)充分披露受限資產(chǎn)明細(xì)、受限原因、目前狀態(tài)和對(duì)自身償債能力的影響，并審慎確定公司債券申報(bào)規(guī)模。”

簡(jiǎn)評(píng)：受限資產(chǎn)超過(guò)總資產(chǎn)50%，將會(huì)限制發(fā)行規(guī)模。

“發(fā)行人盈利能力缺乏可持續(xù)性且顯著影響償債能力的，應(yīng)結(jié)合相關(guān)情形審慎確定本次公司債券申報(bào)規(guī)模，原則上募集資金應(yīng)用于償還存量公司債券。”

簡(jiǎn)評(píng)：如果發(fā)行經(jīng)營(yíng)情況不佳，導(dǎo)致償債能力受影響，一方面，限制發(fā)行規(guī)模；另一方面，限制募集資金用途，應(yīng)當(dāng)借新還舊。

“發(fā)行人母公司單體資產(chǎn)質(zhì)量較低、盈利能力較弱、有息債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的，應(yīng)審慎確定公司債券申報(bào)規(guī)模，募集資金應(yīng)優(yōu)先用于償還存量公司債券。”

簡(jiǎn)評(píng)：如果母公司自身弱，但是債務(wù)重，一方面，限制發(fā)行規(guī)模；另一方面，限制募集資金用途，應(yīng)當(dāng)借新還舊。

“城市建設(shè)企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模小于100億元或主體信用評(píng)級(jí)低于AA（含）的，應(yīng)結(jié)合自身所屬層級(jí)、業(yè)務(wù)規(guī)模、盈利情況、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量情況等評(píng)估自身經(jīng)營(yíng)和償債能力，審慎確定公司債券申報(bào)方案，并采取調(diào)整本次公司債券申報(bào)規(guī)模、調(diào)整募集資金用途用于償還存量公司債券等措施強(qiáng)化發(fā)行人償債保障能力。”

簡(jiǎn)評(píng)：城投資產(chǎn)規(guī)模小于100億或者主體評(píng)級(jí)在AA及以下的，一方面，限制發(fā)行規(guī)模；另一方面，限制募集資金用途，應(yīng)當(dāng)借新還舊。

新規(guī)第四章，針對(duì)特殊情形發(fā)行人進(jìn)行了限定，其中第二十九條至三十三條，對(duì)于要求審慎制定發(fā)行方案涉及的相關(guān)情形，進(jìn)行了詳細(xì)說(shuō)明。

新規(guī)針對(duì)所有具備公司債發(fā)行資格的主體，但是結(jié)合實(shí)務(wù)來(lái)看，城投應(yīng)當(dāng)是首當(dāng)其中的主體。上述每一條限制性措施中，基本都能找到一些城投的影子。那么新規(guī)對(duì)于城投到底會(huì)影響幾何？從具體條款來(lái)看，部分進(jìn)行了定量，部分進(jìn)行了定性，筆者以為：

（一）定量部分

短期影響較大，長(zhǎng)線來(lái)看未必。城投財(cái)務(wù)調(diào)整的彈性較大，一般情況下，只要當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)部門(mén)配合，很多指標(biāo)都可以進(jìn)行優(yōu)化，進(jìn)而達(dá)到監(jiān)管的要求，當(dāng)然如果實(shí)在達(dá)不到，可以進(jìn)行資產(chǎn)重整打造新的發(fā)行主體。

類似于大、小、高、低，是否嚴(yán)重等字眼，沒(méi)有嚴(yán)格的量化，實(shí)務(wù)中主觀判斷的因素較多，從筆者角度來(lái)看，這其實(shí)為監(jiān)管部門(mén)調(diào)整審批尺度留下來(lái)足夠的彈性，應(yīng)該來(lái)說(shuō)是一件好事情。從上述定量分析來(lái)看，如果都是定量的東西，最終未必會(huì)達(dá)到最終的目的，定性部分補(bǔ)充則彌補(bǔ)了可能存在的不足。

（三）紅黃藍(lán)的必要性

城投企業(yè)具有非常明顯的地域性特征，一個(gè)區(qū)域城投的數(shù)量并沒(méi)有明確的限制，如果不從全局考慮對(duì)相關(guān)規(guī)模進(jìn)行限制，只對(duì)單體進(jìn)行限制，可能風(fēng)險(xiǎn)控制的效果并不會(huì)很好。畢竟今天有A、B、C平臺(tái)，明天新設(shè)D、E、F平臺(tái)并不是太難的事情。當(dāng)然，即使筆者不提到紅黃藍(lán)，作為睿智的監(jiān)管部門(mén)，估計(jì)還是會(huì)繼續(xù)執(zhí)行類似于紅黃藍(lán)的政策。

因此，對(duì)于城投最終的影響，還是看監(jiān)管部門(mén)最終如何執(zhí)行相關(guān)政策，但是結(jié)合目前其他監(jiān)管口徑的文件和精神，最終對(duì)于城投債市場(chǎng)抑制的可能性更大。

如上，是筆者的一些看法，供參考。不足部分，歡迎批評(píng)、指正。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 簡(jiǎn)評(píng)公司債審核新規(guī)