從市場的情況來看，除了“432”開發貸以外，目前主流市場接受度比較高的就剩信托、私募或者“信托+私募/有限合伙”的真股融資業務了。這類真股（有時亦稱為“優先股”）融資業務一般在開發商拿地后進入（部分可在繳納土地款時就進入），投資形式反映為真股合作，因此在開發商的出表方面也能做出很大貢獻。以下以我們的真股投資架構為例簡單說明：

1.信托機構發行集合資金信托計劃，由西政財富與私行同步代銷信托產品；

2. 西政作為GP發起設立有限合伙企業，集合信托計劃認購合伙份額，如有限合伙企業為基金形式，則信托計劃與基金同時備案；

3. 有限合伙（或基金）以受讓股權或增資的方式取得平臺公司的股權；

4. 平臺公司全資設立項目公司并將資金注入項目公司；

5. 預期收益要求：年化10%-13%。

以上述“信托+基金或有限合伙”的融資架構為例，在我們做優先股產品的過程中，投資端的對賭主要是針對五證取得時間、可售面積、去化率、銷售價格、開發建設總成本等進行對賭，開發商觸發對賭（或違約）條件后按合同約定回購項目公司股權，而開發商是否觸發對賭條件則主要通過前融機構的投后監管進行確認。

一般來說，真股投資背景下我們前融機構進入項目公司時需通過項目公司股東會或董事會提前確定項目公司的經營計劃和目標，其中董事會設置的經營計劃及目標內容可參考如下：

1. 決定項目公司及所開發標的項目的整體經營計劃及年度經營計劃（開工完工計劃、成本預算、銷售計劃、租賃計劃、資產處置計劃等）。

2. 決定超過變動幅度的年度經營計劃調整：（1）標的項目開發經營成本預算或前期成本預算較項目公司的年度經營計劃所列的開發經營總成本預算超出3%；（2）因銷售定價導致標的項目銷售均價低于項目公司年度經營計劃所列的項目銷售均價超過3%；（3）出讓合同簽訂、開工計劃、完工計劃、開盤時間較董事會批準計劃時間推遲超過3個月。

根據上述經營計劃和目標，我們前融機構與開發商設置的對賭條件可參考如下：

1.雙方簽署投資協議后【】個月內，項目公司未取得4證的，前融機構有權提前退出。

2.雙方簽署投資協議后【】個月內項目公司雖取得4證，但經批準的項目總可售建筑面積低于【】平方米或住宅可售面積低于【】平方米，前融機構有權提前退出。

3.雙方簽署投資協議后【】個月內，項目公司未取得5證，則前融機構有權提前退出。

4.雙方簽署投資協議后【】個月內項目公司雖取得5證，但住宅或公寓實際銷售價格低于董事會事先確定的價格，前融機構有權提前退出。

5.雙方簽署投資協議后【】個月內項目公司雖取得5證，且實際銷售價格符合董事會的規定，但實際銷售面積未達到總可售建筑面積的【】%，則前融機構有權提前退出。

以下分別以開發時間與開發成本的對賭條件設置為例進行示例說明：

示例一：標的項目對賭開發節點

示例二：標的項目對賭成本

說明：（1）工程開發成本對賭總數、不對賭細分項；（2）模擬清算時，期間費用（含營銷費用、管理費用，不含財務費用）按模擬清算含稅收入的xx%確定（一般都在5%以下）；（3）除上表列示成本及相關稅費（增值稅及附加、土地增值稅、企業所得稅），其他成本均由開發商承擔，模擬清算時不允許列支。

總的來說，上述對賭條件設置后的執行與調整最主要是通過前融機構的投后監管來實現，尤其是目前前融機構和開發商普遍擔憂后市發展的情況下，目標項目銷售去化難度以及對賭條件的觸發更加考驗前融機構的投后監管能力，更多操作細節亦可參見西政資本8月3日發布的《地產真股融資的對賭條件設置與觸發對賭后的退出安排》一文。

以上述常見的真股投資架構為例，我們前融機構在投后至少需在五個方面詳細安排，在具體投后監管過程中甚至需要與開發商斗智斗勇，以下詳細舉例說明：

合伙企業（或基金）設立的投決會主要是對其與開發商共同成立的平臺公司、合作公司及項目公司（以下統稱為“項目公司”，下同）進行監管，因此項目公司的如下事項必須納入監管范圍，而這些事項同時也是項目公司股東會/董事會才能決議的事項。需說明的是，合伙企業（或基金）向項目公司派駐董事會成員時，該成員是否在董事會享有一票否決權需根據開發商是否并表的需求進行相應的調整。

1. 決定項目公司拿地、收購、出售重大資產（重大資產指價值超過項目公司凈資產3%以上的資產，但項目公司日常經營活動中銷售項目房屋的交易除外）、決定項目公司申請貸款或者其他形式融資（含股東借款）、決定項目公司提供對外擔保（但項目公司為銷售標的項目項下物業而向相關商業銀行發放的按揭貸款提供的階段性擔保除外）。

2. 決定項目公司實際直接開發成本（除土地成本、銷售費用、管理費用、資金成本以外的所有成本（含各項成本對應的增值稅部分）。

3. 決定或變更項目開工計劃、完工計劃、開盤時間、開盤價；決定開工計劃、完工計劃、開盤時間。

4. 批準項目的產品細化標準、產品的建設方案及深化設計方案。

5. 審議批準項目公司的利潤分配方案。

6. 對項目公司增加或者減少注冊資本作出決議。

7. 對項目公司合并、分立、解散、清算或者變更項目公司形式作出決議。

8. 修改項目公司章程。

9. 批準或修改項目公司的融資計劃，包括債權或股權融資計劃，決定項目公司對外提供借款，決定項目公司盈余資金的歸集使用。

10. 重大合同（合同金額300萬（暫定）以上）的簽訂、變更、及按合同支付節點應付的單筆100萬（暫定）以上的支出（不得拆分支付）等）。

1. 在常規的投后監管中，合伙企業（或基金）一般都需向項目公司及標的項目委派監管人員，該監管人員主要負責對項目公司的印鑒證照管理、資金管理、合同管理、工程進度監管等事項。

2. 除了合伙企業（或基金）委派人員的主動管理外，我們一般都會通過協議安排明確開發商和項目公司需承擔的具體配合性義務，比如項目公司應按時向監管人員提交截至上月末的財務報表（包括但不限于資產負債表、利潤表、現金流量表、所有者權益變動表）及其他有關項目財務重點事項報告及銀行收支明細表、合同臺賬、工程進展情況、銷售與回款情況及本月的營銷策略報告等。

在西政資本7月27日發布的《資金機構委派的財務人員如何開展投后監管》一文中，筆者對合伙企業（或基金）委派至項目公司的財務總監（或副總監）所需承擔的監管職責進行了詳細介紹，以下再簡單補充說明一下：

1. 項目公司需納入監管范圍的印鑒和證照需要進行清晰的明確，其中：

（1）印鑒監管：包括項目公司的公章、財務專用章、法定代表人人名章、預留人名章、合同專用章、發票專用章、全部已開立網上銀行的賬戶U盾（包括復核U盾及管理員U盾）、用于體系外收款的其他賬戶U盾以及項目公司的其他任何印鑒。

（2）證照監管：包括項目公司的《營業執照》（正、副本）原件、《開戶許可證》原件、《貸款卡》原件、國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證、環境影響報告表（登記表）等證照原件。

2. 印鑒及證照監管由合伙企業（或基金）與開發商各自指定的一名人員（合稱“證照管理人員”）共同管理。對于共同管理的印鑒和證照，證照管理人員應共同填寫并簽署監管物品共管確認單。經合伙企業（或基金）監管人員同意，項目公司可使用前述監管印鑒和證照。

3. 證照管理人員應分別保管存放監管印鑒和證照的保險柜的主鑰匙和密碼（包括密碼鑰匙），其中主鑰匙應由合伙企業（或基金）指定人員進行保管，密碼及密碼鑰匙由開發商指定人員保管。用于保管監管印鑒和證照的保險柜應使用全新保險柜。對于監管印鑒及證照的使用應由證照管理人員共同在印鑒/證照使用登記簿上簽字確認，非經證照管理人員的同意，項目公司不得使用任何印鑒和證照。

備注：鑒于我們在先前的投后管理過程中遇到過開發商搶走保險柜的問題，我們建議保險柜原則上放置在合伙企業（或基金）指定地點，也即在法律上可以避免開發商非法闖入的地方。

1. 有限合伙（或基金）按季度/月進行投后現場檢查，確保工程付款進度未提前于項目實際施工進度。投后監管人員負責項目公司的現場監管工作，并有權參加項目公司的全部會議，其中重點檢查項目應付工程進度款是否與工程進展相吻合，工程相關款項支付時點及金額是否真實、合理等。

2. 有限合伙（或基金）負責審核項目公司與第三方簽訂的采購、施工等與項目開發相關的一切工程合同，比如確認上述合同是否為與本項目相關的工程合同，合同價款是否超出預先計劃金額，預算內的支出是否存在重大風險，是否存在損害有限合伙（或基金）的情形等。項目公司用款前需提供最新監理報告，并由有限合伙（或基金）委派的監管人員現場核實工程進度，同時結合經施工方、有限合伙（或基金）、監理公司三方正式確認的工程付款申請，確保按照施工合同/裝修合同約定的付款進度放款。

1. 項目公司及開發商出具總投及項目開發節點承諾，未經有限合伙（或基金）審批不得變更，總投規模需與盡調報告保持一致，超出總投及項目開發節點承諾預算金額的部分由開發商自行補足。

2. 對項目公司對外付款進行控制，每月擬定付款總額度，常規性付款不超過額度自行支付；對于大額付款需求，則需審核合同及相關憑證、流水。

有限合伙（或基金）委派的監管人員對項目公司的相關合同進行審核、登記、備案，對于標的額大于約定金額以上的合同，經監管人員報送有限合伙（或基金）審核同意后方可簽署。

1. 監管人員有權對目標項目的銷售進行監管，便于隨時跟進和了解項目的銷售進度。

2. 項目達到可售標準，監管人員可了解全部可售房源情況，了解總體銷售計劃，包括但不限于樓棟號、單元號、單個房屋編號、戶型、單套房屋的面積、售價以及總體擬銷售面積等。

3. 項目公司因銷售及/或其他收款需要而新開立的銀行賬戶（包括但不限于現金存款賬戶、收款賬戶、各銀行按揭賬戶），均應按照共管預留印鑒和審核權限U盾方式進行監管。監管人員有權通過以上賬戶對銷售情況及其他收入情況進行監控。

4. 項目公司將標的項目預收款/銷售回款等資金存入監管賬戶（若項目所在地就預售款/銷售回款監管賬戶有相關政策規定的，則按照當地政策及主管部門要求執行）。項目公司按期向有限合伙（或基金）報送項目銷售情況，包括銷售物業的明細、金額、回款計劃和資金回籠情況等。

5. 每月25日前，項目公司應向有限合伙（或基金）報送下月的《月度資金使用計劃表》（即月度預算）和上月資金計劃使用明細，未經有限合伙（或基金）審批的資金使用計劃不得實施。

6. 有限合伙（或基金）有權檢查項目公司的財務賬簿、原始憑證、發票、合同等材料，有權對項目公司及目標項目實施現場檢查，以了解項目公司的整體經營情況、財務情況、現金流情況及銷售情況等。

7. 目標項目預售款/銷售回款及有限合伙（或基金）投資款實行資金封閉監管，資金僅能用于目標項目開發建設及項目正常營運費用開支或有限合伙（或基金）同意的其他用途。