扒財經(jīng) 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：婷婷王
來源：風財訊(ID:fengcaixun)
今年，國際評級對內(nèi)房企“殺瘋了”。
風財訊對2021年度三大國際評級機構(gòu)（惠譽、標普、穆迪）對中國主要房企的評級調(diào)整情況，進行了盤點。
風財訊統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年截至10月19日，穆迪、惠譽和標普下調(diào)內(nèi)房企的評級，已經(jīng)超過100次。
下調(diào)數(shù)量不僅創(chuàng)下歷史之最，更是上調(diào)評級次數(shù)的2.9倍。
同時，藍光、泰禾、華夏幸福、綠景控股等十余家房企，在三大國際機構(gòu)“撤銷評級”了，有些是主動有些是被動。
讓人不禁感嘆，比慘，還得要看“房企慘”！
那么到底是什么原因，讓國際投行機構(gòu)頻頻對內(nèi)房企出手？
通過對多個機構(gòu)和專家的采訪，風財訊總結(jié)出以下幾個原因。
①評級機構(gòu)模型調(diào)整 要求更嚴格
億翰智庫研究總監(jiān)于小雨告訴風財訊，暴雷的規(guī)模房企有點多，評級機構(gòu)開始調(diào)整模型了。
關(guān)鍵的一點是，伴隨預(yù)售資金監(jiān)管加強，在機構(gòu)的規(guī)則上，預(yù)售監(jiān)管資金被踢出“可用現(xiàn)金”列。
由于該等款項可用于房地產(chǎn)建設(shè)，進而轉(zhuǎn)化為庫存，因此機構(gòu)在計算杠桿率時，將其列入凈物業(yè)資產(chǎn)。
也就是說，在計算凈債務(wù)和流動性時，把預(yù)售監(jiān)管資金從可用現(xiàn)金中剔除；計算杠桿率時，將該項目加入凈物業(yè)資產(chǎn)。
一減一增，會讓大部分房企的杠桿率上升、償債能力下降，導(dǎo)致評級被下調(diào)。
以惠譽為例。惠譽的《企業(yè)評級標準》主要關(guān)注“現(xiàn)金能否自由地用于償付債務(wù)”，而不是能否用于經(jīng)營用途。該框架性評級標準就明確指出，可用現(xiàn)金不得包含"經(jīng)營性現(xiàn)金需求及其他無法自由用于償付債務(wù)的現(xiàn)金類型"。
于小雨認為，在中國的房地產(chǎn)預(yù)售體系下，地方當局通常要求房企將預(yù)售款的一部分存入銀行監(jiān)管賬戶，這部分資金可用于建設(shè)用途，所以大部分上市中資房企，將這部分款項計入不受限制現(xiàn)金。
隨著“三道紅線”的實施，對“現(xiàn)金短債比”有了明確要求，并且現(xiàn)金并不含預(yù)售監(jiān)管資金，部分房企開始披露這部分資金，這引起了評級機構(gòu)的“警惕”。
②RMBS交易的底層資產(chǎn)風險提升 評級上調(diào)被限制
開發(fā)商拿到地后，以項目的房子和其他資產(chǎn)作為抵押，從銀行等機構(gòu)獲取資金；開發(fā)到可銷售程度后，購房者給開發(fā)商一部分現(xiàn)金、自己以房子為抵押向銀行貸款，開發(fā)商拿到錢后還銀行并進行其他活動…
用作RMBS交易抵押品的房地產(chǎn)項目，如果沒竣工或延遲竣工，就會推高“抵押貸款違約率”，讓RMBS投資者和更多投資人、金融機構(gòu)面臨風險。
但RMBS交易文件通常不會披露涉及房企的名稱，因此無法根據(jù)公開信息判斷哪些RMBS交易對受困房企房地產(chǎn)項目的風險敞口較大。
就像惠譽說的，在授權(quán)債權(quán)人使用抵押品償還未償債務(wù)時，法院是否會將抵押預(yù)告登記視同正式抵押登記仍然存在不確定性。在部分中國本地RMBS交易中，未辦理正式抵押登記發(fā)放的貸款在資產(chǎn)總額中的占比可能高達80%。
大部分RMBS交易文件規(guī)定，對未完成正式抵押登記的房貸，發(fā)起機構(gòu)可以回購資產(chǎn)，但這會導(dǎo)致投資者面臨發(fā)起機構(gòu)的交易對手方風險。
③隱性債務(wù)壓力上升 機構(gòu)更加警惕
貝塔咨詢合伙人杜麗虹測算，截至今年中期，主要上市房企有26%的企業(yè)，短期內(nèi)面臨資金缺口的壓力，有92.5%的企業(yè)面臨中期資金缺口壓力。
也就是說，即使不擴張，也有9成以上的企業(yè)需要續(xù)借債務(wù)，平均的債務(wù)續(xù)借比例為53.5%，有27.5%的企業(yè)需要續(xù)借7成以上的債。
資金需求更急迫，但國內(nèi)房企普遍缺乏長期融資渠道。
所以，當前86%的企業(yè)都面臨“資金來源無法覆蓋項目投資回收周期”的期限結(jié)構(gòu)缺口，平均的期限缺口達到9個月，21%的企業(yè)面臨兩年以上的期限缺口。
杜麗虹認為，在“三道紅線”等政策環(huán)境下，房企為了減輕賬面?zhèn)鶆?wù)負擔，增強融資能力，明股實債和表外負債問題愈發(fā)嚴峻。
數(shù)據(jù)顯示，主要上市房企的少數(shù)股東權(quán)益在凈資產(chǎn)中的平均占比，已從2020年末的39%上升到2021年中期的42%。但少數(shù)股東應(yīng)占利潤普遍低于權(quán)益占比，34%的企業(yè)少數(shù)股東的利潤占比不到權(quán)益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔虧損。
結(jié)果主要上市房企的凈資產(chǎn)中，“明股實債成分”平均占比從2020年的14%上升到2021年中期的21%。
表外銷售方面，主要地產(chǎn)企業(yè)平均有45%的合同銷售來自表外，有10%的企業(yè)表外銷售的貢獻比例大于70%；再加上合約負債中的融資成分，行業(yè)整體的隱性債務(wù)壓力被進一步推升，觸發(fā)了評級機構(gòu)的警報。
④國內(nèi)評級也在提高門檻 境內(nèi)外都不輕松
一位評級機構(gòu)的人士告訴風財訊，“國內(nèi)的評級機構(gòu)很內(nèi)卷，下調(diào)會動很多人的利益。但現(xiàn)在整個改革趨勢很明確，以后企業(yè)評級肯定更嚴格。”
于小雨認為，近期中央表態(tài)，主要是針對消費者端的房貸寬松，對企業(yè)來說，政策不會有大幅的放寬。所以企業(yè)還是要追求“自優(yōu)”，降低表外的東西，把基本面做好。
易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進認為，信貸政策會有一波有體系和全面的放松動作，對于房企的項目營銷、開發(fā)投資等有些正面的影響，繼而利好現(xiàn)金流。但房企的各類發(fā)債差異明顯放大，有些企業(yè)機會不多、業(yè)績改善不明顯會顯得很被動。
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