YY評級 
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作者：rating狗
摘要
牧原的業績，一直是豬企中“獨一檔”的存在，而每年必備問詢函，亦是眾多豬企中“獨一檔”的存在。22年5月18日晚，關于牧原2021年年報的問詢函如期而至，這也是2018年以來，深交所連續第4年遞上問詢函。
盤點四次問詢函，有哪些問題被反復問詢？哪些問題言辭最為犀利、邏輯最為硬核？從中，我們找出監管最關心、擔憂的4個點：
02百億關聯交易，是否真實？有無利益輸送？
04零減值計提，是否做低成本、提高利潤？
監管的眼睛無疑是雪亮的，以上4點刀刀切中要害，市場最擔憂的經營決策、利益輸送、報表粉飾及舞弊問題均已涉及。
如果這4個問題能夠水落石出，關于企業的疑慮自然會煙消云散，企業是否值得投資也將迎刃而解。
01 監管問詢函如期而至
牧原的業績，一直是豬企中“獨一檔”的存在，而其每年必備問詢函，亦是眾多豬企中獨一檔的存在。自2018年以來，公司每逢年報前后必然收到深交所關切的問詢函。
22年5月18日晚，關于牧原2021年年報的問詢函如期而至。這也是2018年以來，深交所連續第4年遞上問詢函。
19、20年所發的問詢函主要針對變動較大的科目進行詢問，如貨幣資金、預付款項、在建工程等，所詢問的內容具有普遍性、浮于表面，猶如蜻蜓點水，更多的是例行公事、“我就隨便問問，你看著解釋”的態度。
而21年開始，交易所的態度有了明顯轉變，關于少數股東ROE、建筑公司關聯交易、存貨未計提跌價準備等幾個問題，一針見血，針對性、邏輯性極強，言辭也較為犀利，直指表外融資、利益輸送等問題。
總體而言，近幾年的問詢函均屬于高水準發揮，具較強的參考意義，那么哪些問題是監管最關心、最擔心的？
監管最擔憂的是什么？
交易所的詢問中，不乏對存貨、固定資產真實性的質疑，但最值得推敲的是公司逆周期出欄、百億關聯交易、少數股東權益與收益不成正比、零減值計提四大疑問。
2.1逆周期而行——經營決策穩健性存疑
21年2月以來生豬出欄價格一路下行，21年10月最低跌至11元/千克左右，此后一直在10-15元/千克徘徊，跌破了部分企業的成本價，牧原從21年Q3開始也出現了持續虧損。
此背景下，溫氏、新希望等兄弟公司于21年下半年均開始縮減產能，而公司還逆流而上，加大產能投放，22年4月創下單月出欄新高（632.1萬只），請問公司是咋想的？覆巢之下，焉有完卵？下行之勢，加大產能，這種經營戰略、產能投放決策是否出現失誤？
牧原與牧原建筑的關聯交易年年都被問詢，雖然是老生常談，但是今年言辭更加犀利。20、21年的問詢函是點到為止，側重點是補充說明關聯交易的明細、必要性、公允性，21年報問詢直接提出是否存在利益傾斜？
牧原與牧原建筑的關聯交易數額巨大，2019-2021年關聯交易為47億、170億、149億，大額關聯交易背后最值得關注的兩點是：1）交易的真實性；2）定價的公允性。
牧原建筑2020年參保人數僅115，如何以115 人撬動股東 170 億的大單？牧原的解釋為，牧原建筑自己并不施工，而是將工程分包、轉包，建筑公司成立主要是為了處理營改增后帶來的稅務問題，這倒也合理。
按照牧原的回復，牧原建筑的工程造價和非關聯建筑商的工程造價不差上下，所以牧原建筑并沒有占上市公司的便宜。
數據上看，的確如此，但又引出了另一個問題：按照牧原建筑的數據，毛利率只有1%左右，假設牧原披露的數據是真實的，那牧原建筑確實是在做雷鋒、不賺上市公司的錢。可剩余60%左右的非關聯方建筑商，工程造價幾乎和牧原一模一樣，他們也在做活雷鋒嗎？
此外，仔細推敲牧原建筑與非關聯方建筑公司的造價差異，發現18年以來，牧原建筑不同項目的造價與非關聯方建筑公司造價存在等比例下調現象，建設成本差異真的如此有規律？還是人為操作？
公司少數股東權益與收益不成正比， 2018到2021年少數股東ROE遠低于母公司股東ROE，尤其是2020年，少數股東的ROE僅為24%，而歸屬母公司股東的ROE卻高達75%。同在一家合并報表，二者凈資產收益率竟然相差三倍。
而22年Q1出現虧損時，少數股東ROE為-4%，明顯小于母公司股東的-10%。這些少數股東出同樣資金，卻做著掙錢少、賠錢也少的合伙生意？
21年初公司曾回應稱，因為與少數股東一起建設的生豬養殖場主要在2019年末以后才開工建設，前期沒有產出，導致19、20年的ROE出現懸殊。但是從21年、22Q1的ROE依然有2倍的差距，產能建設了兩年還未能投產？
公司公布的育肥舍建設周期是3-8個月，每年公司出欄量基本是翻倍增長，產能增速驚人，為何唯獨少數股東建設的產能遲遲未能投產？
信托計劃中 “明股實債”是家常便飯。華能信托百億融資是否為明股實債？是否在進行表外融資？公司明股實債規模有多少？
從資產減值損失來看，牧原自2014年上市以來幾乎沒有計提過資產減值損失，2015-2019年雖有計提，但數字小到可以忽略不計，而最近三年減值金額則直接為0。同業均有計提，唯獨公司無需計提？
按照會計準則，如果豬價跌破成本價，應按可變現凈值低于存貨成本部分，計提存貨跌價準備。從經營數據來看，21Q3-22Q1公司豬價已經跌破成本價，出現虧損，但存貨的跌價準備仍為0，這是否合理？
此外，公司豬舍將近1000億，也幾乎從未計提過固定資產減值準備，是否合適？
總體而言，牧原的幾次問詢水準較高，尤其是近2次，問題一針見血，言辭犀利，后背的邏輯硬核。
對4次問詢函中反復出現、邏輯硬核的問題中進行抽絲剝繭，我們認為監管最關心、擔憂的是以下4個問題：
01出欄逆周期而上：21-22年豬肉價格下行大勢之下，同行紛紛縮減產能、減小損失，而公司逆勢加大產能，這種經營戰略、產能投放決策是否出現失誤？
02百億關聯交易：2019-2021年關聯交易為47億、170億、149億，關聯是否真實？按照牧原建筑的數據，毛利率只有1%左右，剩余60%左右的非關聯方建筑商，工程造價幾乎和牧原建筑一模一樣，他們也在做活雷鋒嗎？
03少數股東權益：公司少數股東權益與收益不成正比， 2020年少數股東的ROE僅為24%，而歸屬母公司股東的ROE卻高達75%，差距竟達到3倍，而22年Q1出現虧損時，少數股東ROE為-4%，明顯小于母公司股東的-10%。少數股東出同樣資金，卻做著掙錢少、賠錢少的合伙生意？是否為明股實債、表外融資？
監管提出的以上4點問題刀刀切中要害，也正是市場所擔憂的。
如果這4個問題能夠水落石出，關于企業的疑慮自然會煙消云散，企業是否值得投資也將迎刃而解。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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