小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
近年來，受產(chǎn)能擴(kuò)張、股權(quán)投資和研發(fā)投入高等因素影響，吉利控股債務(wù)規(guī)模增長較快，財(cái)務(wù)杠桿水平居高不下。
01、 展望負(fù)面
11月27日，標(biāo)普確認(rèn)浙江吉利控股集團(tuán)有限公司 (以下簡稱“ 吉利控股 ”)和吉利汽車(00175.HK)的長期發(fā)行人信用評級和高級無抵押票據(jù)發(fā)行評級為“BBB-”，并將所有評級從觀察列表中移出，評級展望維持“負(fù)面”。
標(biāo)普評級報(bào)告
標(biāo)普認(rèn)為，由于高資本支出，潛在的經(jīng)濟(jì)波動以及子公司吉利汽車IPO的不確定時(shí)間，吉利控股在未來12-24個(gè)月內(nèi)將繼續(xù)面臨杠桿壓力。
今年4月，標(biāo)普首次將吉利控股和吉利汽車評級列入負(fù)面影響評級觀察。
負(fù)面展望反映了標(biāo)普對吉利控股的杠桿緊張的預(yù)期，在行業(yè)環(huán)境動蕩的情況下，吉利控股的債務(wù)與EBITDA比率在2020-2021年期間徘徊在2倍左右。
盡管如此，標(biāo)普預(yù)計(jì)吉利控股的汽車銷量將在2021-2022年超過市場復(fù)蘇速度，盈利能力將從2020年的低谷逐步反彈。
《小債看市》統(tǒng)計(jì)，目前吉利控股境內(nèi)存續(xù)債券9只，存續(xù)規(guī)模170.41億元，其中將有超40億債券于一年內(nèi)到期，大部分債券兌付期集中于2022年。
存續(xù)債券到期分布
在國內(nèi)評級方面，目前吉利控股主體和相關(guān)債項(xiàng)信用評級均為AAA，評級展望為“穩(wěn)定”。
另外，吉利控股還存續(xù)5只境外債務(wù)，存續(xù)規(guī)模17.5億美元，2021年將面臨合計(jì)6.5億美元境外債券到期壓力。
02、 2900億負(fù)債
據(jù)官網(wǎng)介紹，吉利控股始建于1986年，1997年進(jìn)入汽車行業(yè)，現(xiàn)已發(fā)展成為一家集汽車整車、動力總成和關(guān)鍵零部件設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)于一體，并涵蓋出行服務(wù)、線上科技創(chuàng)新、金融服務(wù)、教育、體育等在內(nèi)的全球型集團(tuán)。
2005年來，吉利控股一直處于中國汽車銷量10強(qiáng)之列，2019年其排名第7位；自2010年來已連續(xù)9次榮登“世界500強(qiáng)”企業(yè)榜。
吉利控股官網(wǎng)
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，自然人李書福和李星星分別持有吉利控股91.075%和8.925%的股份，二人為父子關(guān)系，李書福為公司實(shí)際控制人。
股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
2019年以來，受宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力、中美經(jīng)貿(mào)摩擦、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)切換、新能源補(bǔ)貼退坡等因素影響，我國汽車產(chǎn)銷量呈現(xiàn)加速下滑態(tài)勢。
在行業(yè)景氣度下行，自主品牌汽車市場占有率降低壓力下，吉利控股面臨的行業(yè)競爭壓力加劇，盈利能力已經(jīng)連續(xù)兩年下滑。
繼2019年業(yè)績大幅下滑34.67%后，今年前三季度，吉利控股實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2127.22億元，同比下滑6.23%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤30.87億元，同比下滑近50%。
盈利能力
值得注意的是，在業(yè)績大幅下滑的同時(shí)，吉利控股的經(jīng)營獲現(xiàn)能力也大打折扣。
今年前三季度，吉利控股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額僅為52.19億元，而2017-2019年該指標(biāo)均超400億，經(jīng)營性現(xiàn)金流驟降意味著對利息和債務(wù)的保障能力惡化。
截至今年三季末，吉利控股總資產(chǎn)為4316.24億元，總負(fù)債2915.15億元，凈資產(chǎn)1401.09億元，資產(chǎn)負(fù)債率67.54%。
近年來，受產(chǎn)能擴(kuò)張、股權(quán)投資和研發(fā)投入等因素影響，吉利控股債務(wù)規(guī)模增長較快，財(cái)務(wù)杠桿水平較高，2016年以來雖有所下降但仍高于行業(yè)平均水平。
財(cái)務(wù)杠桿水平
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，吉利控股主要以流動負(fù)債為主，流動負(fù)債占總負(fù)債的58%。
截至今年三季末，吉利控股流動負(fù)債有1683.28億元，主要為應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，其一年內(nèi)到期的短期負(fù)債合計(jì)457.24億元。
相較于短債規(guī)模，吉利控股流動性較好，其賬上貨幣資金有783.95億元，可以覆蓋短期負(fù)債，現(xiàn)金短債比為1.7。
另外，吉利控股的備用資金也較為充沛，截至今年6月末，其銀行授信總額為2198.33億元，未使用銀行額度1080.93億元。
可以看出，近年來吉利控股的銀行授信額度大為提升，財(cái)務(wù)彈性較好。
銀行授信情況
在負(fù)債方面，吉利控股還有1231.87億非流動負(fù)債，主要為長期借款和應(yīng)付債券，其長期有息負(fù)債合計(jì)826.34億元。
整體來看，吉利控股剛性債務(wù)總規(guī)模為1392.04億元，主要以長期有息負(fù)債為主，帶息負(fù)債比為48%。
近年來，吉利控股剛性債務(wù)規(guī)模迅速攀升，主要為長短期借款增長較快，且?guī)⒇?fù)債比高于行業(yè)平均水平，面臨一定償債壓力。
《小債看市》分析，除了償債壓力吉利控股還面臨以下壓力和風(fēng)險(xiǎn)：
第一、財(cái)務(wù)費(fèi)用高企；
2018年至今，吉利控股的有息負(fù)債均在千億規(guī)模之上，卻還在不斷攀升；有息債務(wù)對應(yīng)的財(cái)務(wù)支出分別為18.14億、25.2億以及32.07億元，對利潤形成嚴(yán)重侵蝕。
財(cái)務(wù)費(fèi)用情況
從期間費(fèi)用上看，近年來吉利控股銷售費(fèi)用較平穩(wěn)，管理費(fèi)用明顯下降，研發(fā)費(fèi)用上升，財(cái)務(wù)費(fèi)用逐年上漲。
第二、資本性支出壓力；
截至2019年末，吉利控股在建項(xiàng)目規(guī)模較大，計(jì)劃投資248.04億元，已投資117.16億元，未來幾年仍有一定規(guī)模資本支出。
在建工程情況
另外，目前吉利控股產(chǎn)能利用率較低，未來不僅面臨資本性支出加大壓力，還存在一定產(chǎn)能釋放風(fēng)險(xiǎn)。
第三、并購整合和投資風(fēng)險(xiǎn)；
2017年以來，吉利控股加大對外投資，先后收購寶騰汽車和路特斯，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展至東南亞豪車市場；后來參股沃爾沃集團(tuán)，涉足豪華重卡制造領(lǐng)域。
此外，吉利控股還收購了盛寶銀行和Terrafugia部分股權(quán)，與國鐵和騰訊成立合資公司，與奔馳成立智馬達(dá)汽車等，其并購和對外投資規(guī)模較大，不僅投資性現(xiàn)金流大幅流出，還存在一定并購整合和投資風(fēng)險(xiǎn)。
吉利控股主要并購和對外投資情況 | ||
2017.7 | 寶騰汽車49.9%股權(quán) | 1.08億美元 |
2017.7 | 路易斯汽車51%股權(quán) | 0.66億美元 |
2017.10 | Terrafugia68%股權(quán) | 0.08億美元 |
2017.12 | 沃爾沃集團(tuán)8.2%股權(quán) | 30.25億歐元 |
2018.7 | 國鐵吉訊39%股權(quán) | 35.14億元 |
2020.1 | 智馬達(dá)汽車50%股權(quán) | 27億元 |
《小債看市》制圖 | ||
值得注意的是，目前吉利汽車正準(zhǔn)備科創(chuàng)板上市，盡管這可能會改善吉利控股的杠桿率，但汽車市場復(fù)蘇的進(jìn)展和可持續(xù)性仍不明朗。
今年9月，吉利汽車科創(chuàng)板上市審核狀態(tài)變更為“已問詢”，吉利汽車有望成為國內(nèi)科創(chuàng)板整車第一股。
總得來看，近年來吉利控股盈利能力下滑，經(jīng)營獲現(xiàn)能力驟降；有息負(fù)債卻不斷攀升，財(cái)務(wù)杠桿水平較高；存在一定資本性支出壓力和并購整合投資風(fēng)險(xiǎn)。
03、 “汽車狂人”李書福
1963年，李書福出生在一個(gè)農(nóng)民家庭里，他在四兄弟中排行第三，高中畢業(yè)后沒有繼續(xù)求學(xué)，19歲就試水商海。
1982年，李書福拿著父親給的120塊錢做起了照相生意，掘到了人生第一桶金。
兩年后，李書福和幾個(gè)兄弟合伙辦了黃巖縣石曲冰箱配件廠，21歲的他擔(dān)任廠長。一年后，他做了一個(gè)更大膽的決定--生產(chǎn)電冰箱。
到了1989年，李書福的北極花電冰箱廠的年產(chǎn)值超過千萬，每天到工廠拉貨的車子排起了長隊(duì)。
然而，當(dāng)年6月國家電冰箱實(shí)行定點(diǎn)生產(chǎn)，民營背景、戴著鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)“紅頂”的北極花，自然沒有列入定點(diǎn)生產(chǎn)企業(yè)名單。
1992年前后，海南房地產(chǎn)熱潮正猛，李書福帶著數(shù)千萬元趕赴海南，但最終投資失敗，這也成了他商業(yè)史上最大的失敗。
李書福曾說，海南房地產(chǎn)的失敗給他最大教訓(xùn)就是：“我只能做實(shí)業(yè)。”
1993年，李書福吸取了“北極花”的教訓(xùn)，以數(shù)千萬元的代價(jià)收購了浙江臨海一家有生產(chǎn)權(quán)的國有郵政摩托車廠，并率先研制成功四沖程踏板式發(fā)動機(jī)，吉利成了全中國第一個(gè)研究生產(chǎn)摩托車的民營企業(yè)。
接著，李書福又與行業(yè)老大“嘉陵”合作生產(chǎn)“嘉吉”牌摩托車，不到一年的時(shí)間，他的摩托車銷量不僅一直占據(jù)國內(nèi)踏板車龍頭地位，還出口美國、意大利等32個(gè)國家。
次年，摩托車生意紅火的李書福又有了一個(gè)驚人的決定--造汽車。
剛開始，盡管得不到主管部門的許可，李書福還是在臨海市征地850畝，打著造摩托車的幌子，籌建了吉利“豪情汽車工業(yè)園區(qū)”。
1997年，四川一家生產(chǎn)小客車的企業(yè)瀕臨倒閉，精明的李書福看到了機(jī)會，最終吉利投資1400萬元，成立了四川吉利波音汽車制造公司，并拿到了小客車、面包車的生產(chǎn)權(quán)，次年沒有準(zhǔn)生證的第一輛兩廂“吉利豪情”車下線。
第一輛吉利汽車豪情下線
2001年11月，在我國加入世界貿(mào)易組織前夜，吉利豪情登上汽車生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品名錄，吉利成為中國首家獲得轎車生產(chǎn)資格的民營企業(yè)。
這時(shí)，吉利擁有了臨海豪情、寧波美日和上海浦東華普3個(gè)汽車生產(chǎn)基地，完成了吉利進(jìn)入汽車工業(yè)的基本戰(zhàn)略架構(gòu)。
此后，吉利發(fā)展進(jìn)入快車道，李書福完成了一系列國際化戰(zhàn)略布局。
2009年底，吉利收購沃爾沃，李書福成為全球的焦點(diǎn)，《華爾街日報(bào)》更是把他類比為亨利·福特。
從1997年進(jìn)入汽車行業(yè)，成為第一家民營汽車企業(yè)，到目前吉利已連續(xù)7年位列世界500強(qiáng)，在全球擁有逾10萬名員工，李書福走過了23年個(gè)年頭。
然而，正值青壯年的吉利，顯現(xiàn)并購后遺癥，在行業(yè)不景氣背景下，“汽車狂人”李書福將如何降杠桿、化風(fēng)險(xiǎn)。
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場。
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原標(biāo)題： “大型民營車企”2900億負(fù)債壓頂，大肆并購后遺癥顯現(xiàn)
