小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
近日，融創中國發出房企第一份財報，但看似亮眼的數據背后諸多隱憂浮現。
01
3月16日，標普全球評級將融創中國(01918.HK)的長期發行人信用評級從 "BB-"上調至 "BB"，并將其存續期內的高級無抵押美元票據的長期發行評級從“B+”上調至“BB-”。
標普認為，融創中國財務審慎性的改善、強勁的收入增長以及更嚴格的土地收購紀律，降低了其財務風險。
《小債看市》統計，目前融創中國存續境外債13只，存續規模超80億美元，今年以來其已發行兩只合計14.42億美元債。
近日，融創中國發布2020年年報，成為首家披露業績的房企。
據業績報告顯示，2020年融創中國錄得營業收入2305.9億元，同比增長36.2%；實現歸母凈利潤356.4億元，同比增長36.9%。
2020年業績摘要
然而，看似亮眼的數據背后，卻浮現出融創毛利持續下滑、剛性負債高居不下、“明股實債”以及外部融資環境惡化等隱憂。
02
據官網介紹，融創中國成立于2003年，以地產核心為主業，圍繞“地產+”全面布局，下設地產、服務、文旅、文化、會議會展、醫療康養等六大戰略板塊。
2020年，融創中國將企業定位從“中國家庭美好生活整合服務商”升級為“美好城市共建者”。
融創中國官網
2020年，融創中國實現合同銷售金額約5752.6億元，未能完成6000億元的銷售目標。
據克而瑞數據顯示，融創中國以5462.5億操盤金額和3937.2萬平方米操盤面積位居房企第四，名次未變。
克而瑞房企排行榜
銷售目標未完成的同時，融創中國的銷售毛利率也出現明顯下滑。
2020年，融創中國的銷售毛利率為20.99%，同比下降3.47個百分點，這已是該指標繼2019年下滑后的二連降了，與融創2017年土地溢價有關。
銷售毛利
去年，融創中國放緩拿地節奏，同比減少拿地近三成。
截至報告期，融創中國土地儲備約2.58億平方米，土地儲備貨值預計約3.1萬億，其中約78%位于一二線城市，平均土地成本約4270元/平方米。
截至2020年末，融創中國總資產為11084.05億元，總負債9305.75億元，凈資產1778.3億元，資產負債率83.96%。
從房企融資新規“三道紅線”來看，融創中國剔除預收款項的資產負債率為78％，凈負債率96%，現金短債比為1.08，由半年前的“紅檔”降為“黃檔”。
《小債看市》分析債務結構發現，融創中國主要以流動負債為主，占總負債的73%。
截至2020年末，融創中國流動負債有6839.15億元，其中一年內到期的短期債務有916.07億元。
值得注意的是，去年融創中國的短期借款規模大降，才使得在手資金能夠覆蓋短債，這是近年來其首次達到現金短債比大于1。
除此之外，融創中國還有2466.59億元非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計2118.31億元。
整體來看，融創中國剛性債務合計3262.04億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為35%。
在房企融資新規壓力下，去年融創中國的短期有息負債下降，長期有息負債上升，一降一增之間其總體剛性債務變化不大，目的是降低“三道紅線”指標。
另外需要注意的是，去年融創中國的凈資產規模大增，主要得益于物業板塊分拆上市，放大了歸母股東權益。
同時，融創中國少數股東權益也大幅增長，但少數股權權益比和損益比相差較大，存在“明股實債”嫌疑，部分表內債務被挪至表外。
所有者權益
在融資渠道方面，雖然身為上市公司，但融創中國的渠道并不多元，其主要通過借貸、股權、債權以及信托方式融資。
不妙的是，2020年融創中國籌資性現金流凈額為-353.8億元，已從凈流入轉為凈流出狀態，說明其籌集的資金無法覆蓋到期債務，融資環境有惡化趨勢。
現金流情況
總得來看，融創中國去年業績看似亮眼，但其毛利率已連續兩年下滑，“增收不增利”現象顯現；半年之內火速降杠桿，背后是其短債與長債的一降一升，但整體有息負債變化不大。
03
近年來，我國商品房銷售增速處于下滑狀態，諸多房企紛紛啟動多元化發展戰略，而融創布局的“地產+”則選擇了重資產的文旅產業。
據悉，孫宏斌曾將文化和文旅定義為融創的“詩和遠方”。
截至2019年底，融創文旅已布局10座文旅城、4個旅游度假區、26個文旅小鎮，其中涵蓋41個主題樂園、46個商業及近100家高端酒店。
融創文旅項目
2020年，融創文旅的總資產為1250億元，占比超融創中國總資產的十分之一，卻只貢獻了38.79億元營收和3.76億利潤，“性價比”不高。
分資產負債情況
因此，市場上對融創的文旅項目一直抱有爭議，有人認為其是賠本買賣是“拖油瓶”；而有人也認為文旅項目捆綁的低價可售住宅便宜，這些只是其低價拿地的方式而已。
然而，在降杠桿趨勢下，文旅對于融創的住宅開發拿地作用幾何值得思量。
融創的文旅板塊布局，主要靠近年來并購優質資產包而發展壯大。
繼631億收購萬達拿下13個文旅項目股權后，2019年年底融創又收購了云南城投集團持有的環球世紀及時代環球各51%股權，一次性大手筆豪擲153億元。
超重資產的融創文旅項目投入大、周期長，門檻高，近年來一直靠住宅開發輸血支撐，被孫宏斌寄予厚望的文旅板塊未來兩年能否迎來爆發期？
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