小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
今年初，華夏幸福存續債券集體下跌，市場傳言其存在兌付風險。隨后多家評級機構下調其評級，“環京龍頭房企”面臨巨大資金壓力爆發債務危機。
01
違約
6月1日，九通基業投資有限公司（以下簡稱“九通投資”）旗下“18九通02”未按期足額償付本息，已構成違約。
據公開資料，私募債“18九通02”發行于2018年6月，當前余額14億元，票息5.9%，期限為3（1+1+1）年，應于今年6月1日到期。
值得注意的是，這是九通投資首次發生債券違約，今年以來評級機構連續下調其評級，一路從AA+下調至C。
《小債看市》統計，目前九通投資還存續21只債券，存續規模達108.74億元，其中一年內到期的有21.13億元。
存續債券到期分布
眾所周知，九通投資是華夏幸福（600340.SH）間接全資子公司，今年初華夏幸福爆發債務危機，目前已有9只債券違約，違約規模達183.14億元。
02
1700億負債壓頂
據公開資料，九通投資成立于2007年，經營范圍包括對工業園區基礎設施建設、房地產開發投資；工業園區基礎設施建設施工等。
從股權結構看，九通投資是京御房地產100%控股子公司，是華夏幸福間接全資子公司，公司實際控制人為王文學。
股權結構圖
近年來，受環京房地產調控政策影響，九通投資的銷售額增速大幅下滑，銷售回款放緩，盈利能力持續惡化。
2018和2019年，九通投資的業績分別下滑22.3%和42.77%，2020年實現歸母凈利潤56.46億元。
盈利能力
同時，九通投資經營獲現能力也在惡化。
2017-2019年，九通投資經營性現金流凈額分別為-161.99億、-90.69億以及-143.55億元。
截至2020年末，九通投資總資產為2242.85億元，總負債1756.47億元，凈資產486.37億元，資產負債率78.31%。
值得注意的是，九通投資還有85億永續債，若將其權益中其他權益工具中的永續債務剔除，財務杠桿將更高。
財務杠桿水平
從債務結構看，九通投資主要以流動負債為主，占總債務的69%。
截至同報告期，九通投資流動負債有1217.41億元，主要為其他應付款，其一年內到期的短期債務有417.96億元。
相較于短債規模，九通投資流動性異常緊張，其賬上貨幣資金僅有30億元，與短債間形成巨大資金缺口，短期償債風險巨大。
在財務彈性方面，截至2020年末九通投資授信總額有3312.36億元，未使用授信額度2660億元，表面看備用資金充沛。
銀行授信情況
除此之外，九通投資還有539.06億非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計469.62億元。
整體來看，九通投資剛性債務有904.11億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為51%。
有息負債高企，2020年九通投資的財務費用高達83.95億元，另外其管理費用也不低，期間費用對公司利潤形成嚴重侵蝕。
期間費用
資產質量方面，由于產業新城業務結算速度較慢，回款周期較長，九通投資應收賬款中沉淀了大量的基礎設施建設投入，資金周轉效率待提升。
截至2020年末，九通投資應收賬款577.72億元，是其凈資產的1.2倍，且賬齡較長，對資金形成大量占用。
總得來看，環京房地產調控以來，九通投資盈利水平下降，經營性現金流持續惡化；流動性持續下滑且明顯吃緊，無法覆蓋短期債務；應收賬款高企，不僅對資金形成占用，而且存在一定回收風險。
03
華夏幸福爆發危機
1998年，王文學在廊坊成立了華夏幸福的前身——華夏房地產，同年10月“華夏花園”開盤銷售，房地產事業起步。
后來，在知名地產策劃人王志綱建議下，王文學重倉環京區域，將企業定位為產業運營商，采用長短結合的運營模式，即長做工業園區，幫助政府招商，短做房產住宅，以短養長。
2002年初，廊坊市政府召集了包括華夏幸福在內的河北五大開發商，希望對標蘇州工業園區，在政策支持下把固安縣發展起來。
最終，華夏幸福與固安縣政府簽了60平方公里、限期50年的開發協議，開發建設固安工業園，開啟了產業新城事業。
此后，王文學在環京區域大舉拿地，在固安、廊坊、香河等地開發一系列產業新城及可售的住宅類項目孔雀城。
據說，在環京樓市最火熱的時候，華夏幸福的銷售人員僅靠著沙盤就能完成業績。
依靠對環京區域的布局，2016年華夏幸福銷售額超1200億，首次突破千億大關，成為全國少有的區域性千億房企。
2017年4月，雄安新區規劃出臺，華夏幸福股價一周內翻倍，市值一度超過1300億元。
可惜好景不長，兩個月后廊坊市宣布執行三年社保限購，環京房價應聲下跌，華夏幸福銷售也受到了很大的沖擊。
2017年，華夏幸福實現銷售額1522億，增速較上年的66%大幅下降40個百分點。
為了應對現金流危機，華夏幸福開始裁員縮減規模，減少拿地，2016年-2018年其儲備開發用地規劃計容建筑面積連續兩年下降。
即便如此，依然不能解決華夏幸福面臨的巨大資金壓力。
2018年7月，華夏幸福引入戰略投資者——中國平安，后者以137.7億價格拿下19.7%股權，成為公司第二大股東，雙方明確在產業新城、綜合金融服務和新興實業等領域加強戰略協同合作。
平安入股后，華夏幸福發展轉變為“產業新城+商業地產”的雙輪模式，但其銷售額僅在2018年小幅增長，近兩年都是下滑狀態，銷售回款也大幅減少。
今年初，華夏幸福存續債券集體下跌，市場傳言其存在兌付風險。隨后多家評級機構下調其評級，“環京龍頭房企”面臨巨大資金壓力爆發債務危機。
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