作者：李宗光、鐘山

今日，3月金融數據提前公布。人民幣貸款增加3.13萬億元，好于預期的2.64萬億元，同比多增4000億元。社會融資規模增加4.65萬億元，同比多增1.27萬億元，前值1.19萬億元。M2 同比增長9.7%，好于預期的9.1%，前值為9.2%。

盡管自疫情再次暴發以來，部分行業中觀數據再次惡化，各方對“信貸塌方”的擔憂持續存在，但3月份的新增信貸和社會融資總額整體實現了多增，在各方的努力下信貸塌方得以避免。

不過當前我國面臨外部環境不確定性加劇，俄烏沖突導致海外滯脹風險上升，國內疫情不斷升級，穩增長壓力仍然極大。警報并未解除，各方仍需進一步努力。

具體看：

1）新增人民幣貸款總量超預期，但中長期貸款較去年仍偏弱。3月新增3.13萬億人民幣貸款，較預期高4900億元，同比多增4000億元，相對強勢。分項看，票據融資和短期貸款是貸款多增的主要拉動項。票據融資新增3187億元，同比多增4712億元；短期貸款新增1.19萬億元，同比多增2947億元（圖1）。而中長期貸款新增1.72萬億元，同比卻少增2356億元。票據融資的大幅多體現了央行在信用擴張供給端的努力，而中長期貸款少增則反映實體需求仍相對疲弱。

圖1、新增人民幣貸款結構

2）中長期貸款中，居民戶新增貸款轉正，但仍較去年明顯少增；公司中長期貸款新增額和去年同期基本持平。3月，居民中長期貸款新增3735億元，較上月負增長而言，已有明顯好轉。但仍比去年同期少增2504億元，是中長期貸款少增的主要拖累項（圖2）。

圖2、金融機構中長期貸款結構

這與最新的房地產銷售數據是一致的。據克爾瑞研究顯示，今年3月TOP100房企銷售金額同比降低52.7%，較2月擴大5.5個百分點。1-3月百強房企的銷售規模同比降低47%，也低于2020年的同期水平。房地產市場的惡化仍在繼續，趨勢并沒有的到根本性的扭轉，塌方風險已然存在。

非金融公司中長期貸款新增1.34萬億元，與去年同期基本持平。在內需整體疲弱的大環境下，對制造業的信貸支持政策，是企業中長期貸款沒有“塌方”的根本原因。據4月1日央行公布的數據顯示，2021年2月末，制造業中長期貸款余額達5.62萬億，同比增長38.8%，增速已連續16個月保持增長。

3）余額同比看，近期人民幣貸款增速相對企穩，但中長期貸款增速持續回落。3月，各項貸款余額同比增長11.4%，增速與上月基本持平。分項看，短期貸款和票據融資同比增速的提升是人民幣貸款增速企穩的關鍵，中長期貸款余額同比增速持續13個月出現下滑（圖4）。有意思的是，由于制造業中長期貸款增速持續增長，中長期貸款結構正在不斷調整，正由住房貸款轉向制造業和高科技行業（圖5）。

圖4、人民幣貸款余額同比

圖5、制造業、高科技和房地產業貸款增速

雖然地方債發行前置明顯，進度顯著提升，但其使用效率似乎并不高。由最新的挖掘機數據可以窺見一二。2022年3月，共計銷售各類挖掘機械產品37,085臺，同比下降53.1%。其中，國內市場銷量26,556臺，同比下降63.6%；出口銷量10,529臺，同比增長73.5%（圖6）。這表明，基建建設可能并沒有想象中那么火爆。

                圖7、中國挖掘機市場概況

5）表外融資顯著活躍。3月表外融資增加133億元，同比多增4262億元，顯著提升。其中，未貼現銀行票據增加286億元，同比多增2582億元，貢獻最大。信托貸款減少259億元，同比多增1532億元，持續第4個月同比多增（圖7）。信托貸款的壓減速度顯著減緩，可能表明，對信托行業的打壓已到極限，但短期的反彈不能表明對信托貸款監管的放松，信托貸款大概率仍不是未來社融增長的主要方向。

圖7、影子銀行新增融資

6）社會融資總額增速與M2出現反彈83月社會融資規模存量同比增長10.6%，較上月回升0.4個百分點，二次反彈。我們可以看到，表外融資余額增速有較快提升，反彈約0.9個百分點。同時，3月M2超預期增長，同比增速達9.7%，較上月回升0.5個百分點（圖8）。我們期待看到貨幣、社融的持續擴張。

圖8、社融及M2同比

整體來看，我們可以得出如下結論：

• 從3月份的行業中觀數據看，疫情沖擊下，實體經濟下行壓力極大。百強房地產企業銷售面積同比降幅超過50%，工程機械內銷量同比降幅也超過50%。本次疫情的震中在中國的經濟心臟上海，向周圍的長三角地區擴散；同時，全國已經有超過30個省級單位有疫情報告病例。疫情嚴重程度已超過2020年最嚴重的時候。疫情沖擊，使經濟下行壓力進一步加大，信貸塌方風險顯著上升。
  

• 但在中央有力領導下，3月份信貸并未出現預期中的“信貸塌方”。新增人民幣貸款和社會融資總額均較去年同期有較大多增。對企業信貸保持了強度，地方政府專項債發行節奏顯著加快，影子銀行壓縮節奏大幅放緩等，都體現了有關部門的積極努力。
  

• 同時，我們也要看到，信貸塌方風險仍實質性存在，穩增長還需看到更多實質行動。從信貸質量看，中長期貸款同比仍出現少增，按揭貸款仍然疲弱，信貸增量“成色不足”。
  

• 往前看，疫情沖擊影響正在顯現，房地產市場持續惡化的形勢并未得到實質性好轉；滯脹沖擊下，中下游制造業和消費仍在進一步走弱中。穩增長的決心確實很大，但真正有獲得感的、能夠提振信心的措施仍然不多，整體在一定程度上滯后于市場預期，仍未看到周期下行根本扭轉的信號。如果不及時采取實質性措施，扭轉這一局面，則信貸塌方或將難以避免。下半年，滯脹風險上升，寬松空間顯著縮小，再想扭轉，或將付出數倍的成本和代價。
  

• 走出當前困境，核心一點就是要認真落實中央精神，聚焦經濟建設這個中心，將發展作為黨執政興國的第一要務，少一些“既要”、“又要”，把穩增長作為階段性經濟工作的壓倒性任務。要知道，發展是解決社會問題和改革的基礎和前提，經濟穩不住，其他議程和目標，最終是空中樓閣。
  

• 各部門應協調配合，力出一孔，在降息、降準，提升基建力度，實質性放松房地產改善性需求等方面推出一攬子刺激措施，爭取走在市場和基本面的前面，把經濟增長啟動起來，化被動為主動。同時，多措并舉提升社會信心，特別是民營企業家信心。

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原標題： 信貸避免了塌方