小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風(fēng)知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
近日，旗下一家凈利不足億元的子公司爆雷，意外撼動了700億市值“最大裝備制造集團(tuán)”。
子公司爆雷
5月30日晚，上海電氣（601727.SH）公告稱，公司合并報表范圍內(nèi)的控股子公司上海電氣通訊技術(shù)有限公司（以下簡稱“通訊公司”）應(yīng)收帳款普遍逾期，存在大額應(yīng)收賬款無法收回的風(fēng)險。
通訊公司應(yīng)收賬款逾期公告
公告顯示，通訊公司應(yīng)收賬款余額為86.72億元，賬面存貨余額為22.3億元，上海電氣向通訊公司提供的股東借款金額合計為77.66億元，均存在重大損失風(fēng)險。
若通訊公司出現(xiàn)應(yīng)收賬款無法收回，存貨無法變現(xiàn)，另加上可能無法償還上海電氣提供的股東借款，上述極端情況下，最終可能會對上海電氣歸母凈利潤造成83億元的損失。
受此消息影響，5月31日上海電氣A股開盤直接跌停，H股股價一度跌逾20%；6月1日其A股股價再次大幅低開，最終收盤跌幅為3.04%。
上海電氣股價走勢
一石激起千層浪，上海電氣立刻收到上交所監(jiān)管函，要求針對涉事的通訊公司作出更多的業(yè)務(wù)情況說明。
上海電氣稱，已針對拖欠子公司貨款的四家公司采取措施，包括向法院提起訴訟等。
值得注意的是，今年4月上海電氣原副總裁、通訊公司前董事長呂亞臣 “落馬”，目前正接受上海市紀(jì)委監(jiān)察委紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查，但目前尚未有進(jìn)一步信息顯示此次爆雷與呂亞臣事件是否存在關(guān)聯(lián)。
不久前，標(biāo)普剛剛下調(diào)上海電氣（集團(tuán)）總公司（以下簡稱“電氣總公司”）及上海電氣長期發(fā)行人評級至“A-”，展望由“負(fù)面”調(diào)整為“穩(wěn)定”。
黑天鵝事件后，國際評級機(jī)構(gòu)穆迪將電氣總公司及上海電氣的評級展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”，標(biāo)普則將其列入負(fù)面信用觀察名單。
《小債看市》統(tǒng)計，目前上海電氣存續(xù)兩只美元債，存續(xù)規(guī)模8億美元；在境內(nèi)債方面存續(xù)4只債券，存續(xù)規(guī)模43.53億元，其中一年內(nèi)到期的有15億元。
存續(xù)境內(nèi)債到期分布
在境內(nèi)信用評級方面，目前上海電氣主體和相關(guān)債項信用等級均為AAA，評級展望“穩(wěn)定”。
83億財務(wù)黑洞
據(jù)官網(wǎng)介紹，上海電氣是一家大型綜合性高端裝備制造企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)聚焦能源裝備、工業(yè)裝備、集成服務(wù)三大領(lǐng)域，2005年和2008年先后登陸港股和A股。
通訊公司成立于2015年，注冊資本3億元，主營通訊技術(shù)、信息科技領(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)開發(fā)、計算機(jī)軟件開發(fā)等業(yè)務(wù)。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，上海電氣的控股股東為電氣總公司，持股比例為52.55%，公司實際控制人為上海市國資委。
而上海電氣持有通訊公司40%股份，為其控股股東。
通訊公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖
2018年以來，受益于資產(chǎn)重組的完成，上海電氣經(jīng)營資產(chǎn)優(yōu)化，營業(yè)收入大幅增長，但業(yè)績增速卻不及營收增速，且綜合毛利率連年下滑，“增收不增利”跡象明顯。
2020年，上海電氣實現(xiàn)營收1372.85億元，實現(xiàn)歸母凈利潤37.58億元；通訊公司實現(xiàn)營收29.84億元，實現(xiàn)凈利潤9024.7萬元。
因此，從通訊公司的營收規(guī)模、業(yè)績收益來看，其對上海電氣的貢獻(xiàn)不算太大。
盈利能力
截至今年一季末，上海電氣總資產(chǎn)為3129.1億元，總負(fù)債2033.37億元，凈資產(chǎn)1095.73億元，資產(chǎn)負(fù)債率64.98%高于行業(yè)平均水平。
截至2020年末，通訊公司總資產(chǎn)101.04億元，總負(fù)債87.89億元，凈資產(chǎn)13.15億元，資產(chǎn)負(fù)債率87%，財務(wù)杠桿高企。
上海電氣財務(wù)杠桿水平
《小債看市》分析債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，上海電氣主要以流動負(fù)債為主，占總債務(wù)的85%，債務(wù)結(jié)構(gòu)待優(yōu)化。
截至今年一季末，上海電氣流動負(fù)債有1732.79億元，主要為應(yīng)付賬款，包括應(yīng)付工程款和材料款，其一年內(nèi)到期的短期債務(wù)有213.15億元。
相較于短債規(guī)模，上海電氣流動性充足，其賬上貨幣資金有306.23億元，對短債形成良好覆蓋，短期償債壓力不大。
在備用資金方面，截至2020年末，上海電氣銀行授信總額有1225.46億元，未使用授信額度有755.49億元，可見其財務(wù)彈性較好。
銀行授信情況
除此之外，上海電氣還有300.59億元非流動負(fù)債，主要為長期借款，其長期有息負(fù)債合計229.09億元。
整體來看，上海電氣剛性債務(wù)有562.36億元，以短期有息負(fù)債為主，帶息債務(wù)比為28%。
而通訊公司也主要以流動負(fù)債為主，其中短期借款27億，應(yīng)付票據(jù)3.8億，應(yīng)付賬款8億，其他應(yīng)付款43.4億；在非流動負(fù)債方面，長期應(yīng)付款有4.9億。
截至公告日，通訊公司在商業(yè)銀行的借款余額為12.5億，到期日分別自2021年6月29日至2022年2月15日不等，借款存在無法按約清償風(fēng)險。
在資產(chǎn)質(zhì)量方面，截至今年一季末，上海電氣應(yīng)收賬款有326.71億元，存貨349.67億元，可以看出這兩項指標(biāo)規(guī)模較大，對資金形成較大占用。
截至2020年末，通訊公司應(yīng)收賬款有3.89億元，應(yīng)收款項融資55.2億，應(yīng)收賬款表外融資27.8億元，今年5月其對表外應(yīng)收賬款融資進(jìn)行收購，截至公告日應(yīng)收賬款合計86.72億元。
通訊公司應(yīng)收賬款金額較大，雖已采取多項措施催收，應(yīng)收賬款收回的金額存不確定性。
上海電氣將對通訊公司應(yīng)收賬款評估減值風(fēng)險，計提相應(yīng)減值金額，可能導(dǎo)致后者計提大額資產(chǎn)減值損失。如應(yīng)收賬款最終無法收回，將可能導(dǎo)致通訊公司應(yīng)收賬款壞賬損失的風(fēng)險。
除此之外，截至公告日，通訊公司賬面存貨余額22.3億元，鑒于其相關(guān)業(yè)務(wù)原因，存貨可能無法足額變現(xiàn)，可能導(dǎo)致計提大額資產(chǎn)減值損失。
總得來看，無論資產(chǎn)規(guī)模、營收還是業(yè)績貢獻(xiàn)，通訊公司在上海電氣的眾多子公司中“存在感”較小，但二者財務(wù)杠桿較高，應(yīng)收賬款和存貨對資金占用較大。
牽涉企業(yè)
另外，讓人匪夷所思的是，拖欠通訊公司貨款的客戶，多家是具有強(qiáng)大背景的國資企業(yè)。
公告顯示，北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司貿(mào)易分公司（以下簡稱“首創(chuàng)貿(mào)易”）拖欠通訊公司貨款11.93億元；富申實業(yè)拖欠7.88億元；南京長江電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“南京長江”）拖欠貨款20.89億元；哈爾濱工業(yè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“哈工投資”）拖欠0.57億元。
上述交易發(fā)生在2019年1月和2020年12月間，通訊公司在收到10%的預(yù)付款后履行合同，此后再沒有收到余下貨款。
目前，通訊公司已向法院提起訴訟，要求以上4名被告支付貨款及違約金44.63億元。
公告截圖
據(jù)公開資料，首創(chuàng)貿(mào)易、南京長江和哈工投資實際控制人分別為北京市政府、國務(wù)院國資委以及哈爾濱市國資委。
而富申實業(yè)為一家上海全民所有制企業(yè)，主要從事貨物及技術(shù)進(jìn)出口業(yè)務(wù)，國內(nèi)貿(mào)易，計算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)服務(wù)等。
值得注意的是，富申實業(yè)旗下11家子公司均顯示被吊銷或注銷狀態(tài)。
2021年，富申實業(yè)由于陷入一樁買賣合同糾紛，被申請財產(chǎn)保全，截至今年3月其賬面被凍結(jié)的銀行存款為1.31億元。
標(biāo)普在報告中寫道，潛在的應(yīng)收賬款損失，反映了通訊公司在風(fēng)險管理和內(nèi)部控制方面的不足。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。
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