一段棉線的投資思考 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：一段棉線
來源：一段棉線的投資思考（ID：yiduanmianxian）
這篇文章是我在近期一次交流中的發言整理，信口放言或有不少錯漏，如有問題，歡迎讀者多多指正。
下面講講Pre-ABS業務主要參與方。
首先回顧一下做Pre-ABS的基本邏輯。前面提到Pre-ABS最直接的需求來自于蓄池的流動性比較緊張，如果說我作為融資人有一個特別大的池子，實際上是不怎么需要做Pre-ABS的。例如母公司給的流動性支持有很大規模，我完全可以把資產先全部囤起來，擇時發行，因為我的盤子足夠大。如果母公司的融資能力又很強，商業往來的自由現金流非常好，融資成本很低時，做Pre-ABS的動力就更弱了。
前面說的是融資角度考慮的Pre-ABS，從投資方面看這是一個利潤中心的業務。大家可以進行業務鏈條上的分工，我可以拉人入伙一起開展業務，換取我做投資上的便利性，同時分一部分產業鏈上的利潤出去，兩邊的業務邏輯就完全不一樣了。
下面看看參與到Pre-ABS業務里面各種不同機構的特點。
首先從資產方角度來講，它的資產的生產能力需要比較強。一個機構要能夠穩定的生成風險可控，可證券化的資產，才有做Pre-ABS業務的意義。其次，有很多機構，資本實力比較弱，就3億、4億的資本金，沒有能力囤一個大的資產包到表上的，這種情況下才會有Pre-ABS的需要。他們主要以融資人的身份參與Pre-ABS，從財務角度上來看，核心目的就是讓資產周轉率更高，讓機會成本降的更低，總結下來就是換取一個更加靈活的融資，這是做Pre-ABS的核心目的。融資租賃公司也一樣，別看租賃公司體量龐大一點，但是不少機構實際上現金流可能比較緊，肯定還是希望有業務拉著產業鏈上的機構一起做。
證券公司。證券公司主要兩個身份，一個是在ABS發行過程中要銷售，就體現為發行通道，或者一個銷售方，承銷商的身份。多數項目證券公司還要主導設計結構，就體現為項目財務顧問，這么一個身份。但是，因為這幾年證券公司的資本實力也在變強，原來證券公司剛出來的時候注冊資本金都不大，這個行業經營多年，從股權資金上看，包括多年留存的未分配利潤、多次增資擴股后，凈資產實力大大增強。同時，證券公司可以發公司債，可以在柜頭發憑證，融資渠道越來越多元化，能動用的自有資金體量也越來越多。你有這筆錢的時候，自有資金是要用的，讓資金趴著不是一個聰明的金融機構該干的事兒。前面提到過，證券公司傳統強項在于判斷市場風險，但判斷信用風險就差些。所以以前也沒有什么好投的，就是做做流動性，買點利率債，沒有任何的信用風險。后面慢慢開始按照某些嚴格的標準做做信用債或者有信用風險的產品，到現在做非標做的好的證券公司都很少。判斷信用風險是銀行的強項，一方面授信文化主導下多年經營累積下來非常多的業務經驗，另一方面客戶經理特別多，可以高頻度、小粒度的觸達客戶，相比之下這方面證券公司的差距比較大。又因為證券公司對市場風險判斷的比較熟練，或者覺得自己判斷市場風險比較熟練或者操盤經驗比較豐富，自營盤還有一些炒股票的。
但是，開展Pre-ABS業務的過程中，除了市場風險以外，對信用風險必須要有個準確判斷。在業務實際開展的過程中，這些資本實力強一些的證券公司就會借用信用風險的判斷做投資。當證券公司想要參與到這個業務的合理套利過程中，一般來講他們會去參與設計產品的交易結構，也會去參與到ABS的發行，通過這些方式把握風險，這也是證券公司的老本行。同時，在風險基本得到控制的前提下配合進行一些自營頭寸和組合管理頭寸的投資。證券公司的訴求也比較簡單，第一，要做規模，尤其是考核口徑下的業務規模。第二，通過投資這件事，能夠更緊密的綁定承銷業務，并且獲得一定投資收益和交易利得。大家也知道現在很多承銷項目出力不賺錢，能有小幾百萬的都是很好的項目，通過資金介入開展資本中介業務，能夠更加順理成章的帶動純中介業務的發展。
信托公司和券商比起來有自己非常獨特的優勢。它最大的優勢在于可以既放貸款，又可以募資，是一個募投兩頭都順暢的機構。雖然作為銀監會監管體系下面的機構，各地銀監局的監管口徑有差異。但是整體而言，信托的創新能力還是比較強的。傳統信托公司做兩大塊業務，一大塊業務是通道，另一大塊業務是主動管理。銀監會的監管文件很多，所以很一個合格的信托經理一定要學會如何在滿足監管要求的條件下設計產品結構，這是基本功。所以信托經理，尤其是開展主動管理類業務的信托經理的創新能力往往非常強。當然這個創新能力不一定體現在商業邏輯上，它可能是體現在監管合規意義上，但是不管怎么樣講創新能力是很強的、創新思維也非常發散。這是我們看到一些比較靈活的信托公司以及從業人員所具備的特點。
信托公司最強勢的地方在于它可以合法合規的募錢和投資，所以如果它主動參與Pre-ABS這類業務，它的優勢其實比券商要強一些。但是，除了個別機構，大部分信托公司目前在這類業務中仍然主要體現為通道身份。這里面主要有兩個原因，一個是相對宏觀層面的，因為信托公司整體對資本市場的發行非常不熟悉，信托公司以往的項目主要靠信托經理自己的關系賣給熟悉的機構，要么就是通過財富中心賣給高端理財客戶，是沒有統一資本市場出口的。相比之下券商知道一類資產誰要買，誰不買，誰喜歡什么，誰不喜歡什么，信托公司往往對資本市場是不敏感的。另一個原因相對比較微觀，因為信托公司主要靠一個個小的BU運作，這和券商功能性的大部門運作方式非常不一樣。Pre-ABS到ABS是一個需要協調資金投入、產品設計、承銷發行、運營管理等多環節資源的整體工程。當然券商內部也涉及到平衡和協調不同業務環節的問題，但整體而言比信托公司的協調成本小很多。
銀行在Pre-ABS業務中體現的最主要身份就是金主。銀行對于創新業務的接受程度相對比較低，除非有特別強勢、能夠協調內外部資源的業務帶頭人要推一個業務，否則自下而上的推一個全新的業務模式，這種大的變化在銀行體系內一般是推不動的，這是銀行的特點。當然也有特例，例如某些股份制銀行，內部在投行部下面有專門的一兩個開展證券業務的處室，專業性很強，有這樣的業務基礎，推動創新業務的難度就小很多。銀行的資金來源非常廣泛，成本是整個金融體系里面相對最低的。所以從Pre-ABS這個業務來講，銀行還是以財務投資人的身份參與的居多，它需要投資低風險、看得懂、能夠體現自身風控存在感，且非常合規的投資品。現在，也有一些銀行積極介入Pre-ABS階段的業務，這個邏輯是ABS產品的風險能得到行內認可，兜底主體也能得到授信，為什么不用過橋方式多賺一點利差呢？這是銀行做Pre-ABS業務最基本的邏輯，這個邏輯是授信邏輯的一個延續，并不是交易層面的邏輯。
還有一些市場化的投資機構，目前市場上這類機構也越來越多了。比如我們就是其中一家，我們對于某些特定類型的資產是非常熟的，我們風險管控的手段和方式也遠比一般的投資機構要多得多得多。后面再跟大家做分享。像我們這樣一個團隊本身比較熟悉資本市場，原來都是從各個金融機構出來的，所以對Pre-ABS這個業務來說，其實就是在滿足融資方的資金使用前提下，同時用ABS這樣一個退出工具獲取投資收益。這類機構通過主導這樣的交易，獲取一些超額收益。對于這類機構來說，短期內想要在市場立足，最重要的能力是熟悉資本市場，能夠較順利的進行資產建倉和退出。但從長期生存的視角出發，它一定要能夠在細分資產類型上做到風險的充分識別、充分管控，并建立起特定資產的運營和回收能力。
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