作者：政信三公子

來源：政信三公子（ID：whatever201812）

大家好，我是三公子。

最近和某信托的哥們聊天，他說：

YM出事后，他們先停了山藥省的政信。

隨即又覺得山藥和蔥有點像（估計都是長條棍形的，都需要去皮），于是把在蔥的政信也停了。

紅黃綠出來后，又主動把小綿陽省北部給停了。好不容易還有個肉粽省的縣域網(wǎng)紅在擼，今天縣域網(wǎng)紅來電：

綜合成本高于7%，咱們就別推了。

廣義的政信業(yè)務(wù)雖然還大有可為，但非標(biāo)確實死了。

聊到非標(biāo)此起彼伏的爆雷，不得不提影子銀行和去杠桿。

今天把《債務(wù)的邊界》聊完。

總結(jié)一下第4部分，《對我國影子銀行定位與監(jiān)管的思考--基于國際影子銀行發(fā)展軌跡的對照和反思》，作者是劉麗娜。

判斷一家機(jī)構(gòu)是不是影子銀行，要看它是否具有如下三種特質(zhì)：

第一，具有信用創(chuàng)造功能。

如在集合投資工具中，著重將各類投資于類信貸資產(chǎn)的基金納入影子銀行范圍，比如固定收益投資基金、放貸類對沖基金、房地產(chǎn)基金等。

第二，具有流動性轉(zhuǎn)換和期限錯配的風(fēng)險特征。

比如貨幣市場基金、融資租賃和消費信貸公司。

其三，具有高杠桿風(fēng)險。

如證券融資交易。

2008年金融危機(jī)之后，全球影子銀行規(guī)模并未出現(xiàn)顯著萎縮，在短期小幅下降后持續(xù)上升。

2008年到2017年，全球廣義影子銀行規(guī)模由99.7萬億美元增加至184.3萬億美元，增長85%。

我國的影子銀行具體包括五類：

其一是集合投資工具。

比如寶寶類產(chǎn)品，普遍期限錯配和加杠桿。比如固收類資管產(chǎn)品和房地產(chǎn)基金投向標(biāo)準(zhǔn)化債券以及類信貸業(yè)務(wù)，具有典型的信用創(chuàng)造功能。

其二是依靠短期融資的貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)。

比如融資租賃公司、消費信貸公司、小貸公司等。

該類機(jī)構(gòu)一般無法吸收公眾存款，主要靠同業(yè)融資、資產(chǎn)證券化等渠道，實現(xiàn)設(shè)備租賃、個人消費等專業(yè)領(lǐng)域貸款的發(fā)放，表現(xiàn)出顯著的期限和流動性轉(zhuǎn)換功能。

其三是證券融資交易。

對應(yīng)債券回購與逆回購等銀行同業(yè)融資業(yè)務(wù)，股票質(zhì)押式回購，融資融券。

其四是提供借貸便利的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)。

對應(yīng)我國的金融擔(dān)保公司，信用保險業(yè)務(wù)。該類業(yè)務(wù)會放大銀行放貸能力，間接實現(xiàn)信用創(chuàng)造。

最后是資產(chǎn)證券化類信用中介。

對應(yīng)我國銀行間和交易所市場開展的信貸ABS、企業(yè)ABS以及場外類ABS。

影子銀行并不是我國的特色，全世界都有。只要是持牌金融機(jī)構(gòu)，并且納入監(jiān)管即可。

中國的特色是銀行的影子。具體包括兩類。

其一，銀行表內(nèi)資金通過資管計劃、證券投資基金、信托計劃、銀行理財產(chǎn)品等SPV投資，最終投向信托貸款、委托貸款、各類資產(chǎn)收益權(quán)等類信貸資產(chǎn)，以及債券、貨幣市場基金等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

該類業(yè)務(wù)在銀行表內(nèi)開展，與傳統(tǒng)銀行部門緊密關(guān)聯(lián)，又被稱為銀行的影子。

其二，是非正規(guī)或非持牌機(jī)構(gòu)開展的各類債權(quán)類融資業(yè)務(wù)。

比如P2P，地方交易所融資計劃等。這些機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是金融體系外的信用中介，并不持有金融牌照。

盡管影子信貸資金來源多樣，業(yè)務(wù)鏈條復(fù)雜，但影子信貸資產(chǎn)的最終出口歸集于三大渠道。

一是發(fā)放委托貸款；二是投向信托計劃，信托計劃再發(fā)放信托貸款；三是投資于各類資產(chǎn)收益權(quán)，此類業(yè)務(wù)一般由各類資管計劃通過合同約定，受讓以企業(yè)應(yīng)收款、債權(quán)、票據(jù)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益權(quán)利，實質(zhì)為發(fā)放類信貸。

截至2018年底，委托貸款、信托貸款和各類資產(chǎn)收益權(quán)的規(guī)模分別為12.4萬億元、7.9萬億元和4.1萬億元。

綜上，截至2018年底，我國金融機(jī)構(gòu)影子信貸規(guī)模約為24.4萬億元。

影子銀行體系與金融市場高度關(guān)聯(lián)。

在投資金融市場方面，各類資管計劃是債券市場重要買方。

2018年末，以銀行間市場為例，非法人機(jī)構(gòu)投資者（主要是各類資管產(chǎn)品）的債券持有規(guī)模為21.9億元，市場占比近1/3。其中銀行理財是我國信用債最大的機(jī)構(gòu)投資者，投資信用債規(guī)模占其總量的40%。此外，理財投資城投債3.1萬億元，占城投債總規(guī)模近40%。

影子銀行與實體經(jīng)濟(jì)高度關(guān)聯(lián)。

其一，影子銀行對傳統(tǒng)銀行產(chǎn)生替代效應(yīng)，逐步成為實體經(jīng)濟(jì)重要的投資和融資渠道。

在資產(chǎn)端通過投資類信貸資產(chǎn)替代銀行貸款和債券向企業(yè)提供信用，在負(fù)債端通過發(fā)行各類資管產(chǎn)品募集資金替代銀行存款成為居民和企業(yè)的主要投資工具，促進(jìn)社會投融資結(jié)構(gòu)不斷演變。

其二，影子銀行重點投向房地產(chǎn)、融資平臺、產(chǎn)能過剩行業(yè)等傳統(tǒng)信貸受限領(lǐng)域。

其三，影子銀行具有內(nèi)在順周期性。

該特點是此次國際金融危機(jī)發(fā)生的重要原因之一，表現(xiàn)為在經(jīng)濟(jì)上行周期，影子銀行擴(kuò)張并進(jìn)一步推升信貸繁榮和資產(chǎn)價格泡沫。在經(jīng)濟(jì)下行周期，影子銀行收縮并加劇信貸抽離和資產(chǎn)泡沫破裂。

簡言之，上升期，有錢不賺王八蛋。下行期，死道友不死貧道。非常欠缺大局觀，也毫無彈性可言。

影子銀行的風(fēng)險形成機(jī)制包括兩個方面：

其一，影子銀行在利潤驅(qū)動下將短期負(fù)債融入資金進(jìn)行中長期運用，投資于缺乏流動性的產(chǎn)品和工具，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債期限不匹配，產(chǎn)生期限/流動性錯配風(fēng)險。

其二，影子銀行游離于監(jiān)管體系之外，缺乏有效制度約束和監(jiān)管保護(hù)。

尤其在出現(xiàn)流動性收緊和違約事件時，因為游離于監(jiān)管之外，而無法得到有效的監(jiān)督和保護(hù)。

影子銀行的風(fēng)險放大機(jī)制也包括兩方面。

其一，影子銀行的高杠桿放大了潛在風(fēng)險。

商業(yè)銀行的本質(zhì)即為杠桿經(jīng)營，影子銀行在缺乏監(jiān)管約束的情況下，更有動機(jī)運用高杠桿博取高額收益，但是高杠桿模式會增強(qiáng)金融體系的順周期性。

其二，影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行以及金融市場之間高度關(guān)聯(lián)，單一機(jī)構(gòu)風(fēng)險極易傳染到其他機(jī)構(gòu)乃至整個金融體系，最終導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的產(chǎn)生。

參考國外經(jīng)驗，對影子銀行的監(jiān)管主要是：

降低關(guān)聯(lián)性。

具體包括：

堅持影子銀行業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的法人隔離；針對商業(yè)銀行為影子銀行提供的各類融資、擔(dān)保和流動性支持，加強(qiáng)相應(yīng)的資本、流動性監(jiān)管要求；針對商業(yè)銀行投資影子銀行產(chǎn)品，提出穿透要求，按照業(yè)務(wù)實質(zhì)計提相應(yīng)的資本和撥備等。

比如要求主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，設(shè)立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司來開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，強(qiáng)化法人風(fēng)險隔離。

比如金融機(jī)構(gòu)不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)債權(quán)或股權(quán)類資產(chǎn)提供任何形式的擔(dān)保、回購等代為承擔(dān)風(fēng)險的承諾。

比如商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化特殊目的載體提供的各類融資和流動性便利，應(yīng)嚴(yán)格資本計提并納入流動性管理。

另外，我國不準(zhǔn)開展再證券化業(yè)務(wù)。

我國的影子銀行既包括與國際類似的典型性影子銀行，也包括非正規(guī)或非持牌機(jī)構(gòu)開展的融資類業(yè)務(wù)，以及金融同業(yè)明顯監(jiān)管套利特征的“銀行的影子”業(yè)務(wù)。

對于“人有我有”的典型性影子銀行業(yè)務(wù)，比如資管業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化、證券融資交易等，充分借鑒國際經(jīng)驗，加強(qiáng)風(fēng)險約束，引導(dǎo)業(yè)務(wù)規(guī)范、陽光、透明，避免脫實向虛。

同時，去偽存真，充分發(fā)揮其提高融資效率，降低融資成本，服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢。

對于“人無我有”的非典型性影子銀行，應(yīng)作為當(dāng)前重點的治理領(lǐng)域。

比如對無照經(jīng)營和非法金融活動進(jìn)行根本治理。P2P和地方交易所債權(quán)融資等。

比如對通過多層嵌套規(guī)避監(jiān)管、高杠桿等業(yè)務(wù)和產(chǎn)品進(jìn)行針對性的持續(xù)治理。

2018年下半年，我國債券市場發(fā)行量下滑，個別企業(yè)甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂導(dǎo)致債券連鎖違約，股票質(zhì)押爆倉等現(xiàn)象。

上述現(xiàn)象的內(nèi)在傳染的鏈條與影子銀行業(yè)務(wù)的收縮存在直接和間接的關(guān)聯(lián)。

在具體治理中，一方面應(yīng)在日常監(jiān)管中充分關(guān)注關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)模式，強(qiáng)調(diào)業(yè)務(wù)的隔離，提高關(guān)聯(lián)成本，降低相互的關(guān)聯(lián)性；另一方面應(yīng)精準(zhǔn)打擊，有效拆解，協(xié)同配合，防止一刀切產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)引發(fā)金融市場震蕩。

在治理影子銀行業(yè)務(wù)中要處理好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系。

肖鋼點評說：

我國金融市場具有大銀行批發(fā)，小銀行放貸的特點。

具體說：

大銀行、中小銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)以及投資者、融資方，在影子銀行體系中共同形成一個雙中介模式，即資金中介（大銀行）+項目中介（中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)）。

這種獨特的模式既不是通常所說的銀行間接融資，也不是典型的市場直接融資，而是我國特定發(fā)展階段，介于兩者之間的金融市場替代性投融資模式，也是金融深化和轉(zhuǎn)型進(jìn)行中的一種過渡性投融資模式。

由于治理影子銀行的節(jié)奏過快，力度偏大，以及工作中存在一刀切的問題，沒有將影子銀行規(guī)避監(jiān)管，誘發(fā)風(fēng)險的屬性與其服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)正規(guī)融資渠道不足的屬性很好的區(qū)分開來，造成影子銀行融資的萎縮對實體經(jīng)濟(jì)帶來了一定的負(fù)面影響，這是需要認(rèn)真總結(jié)的。

要從根本上治理影子銀行必須加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力推動利率市場化進(jìn)程，積極發(fā)展多層次資本市場，壯大直接融資特別是股權(quán)融資，擴(kuò)大全社會資本形成機(jī)制，促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)和科技創(chuàng)新，適應(yīng)多層次投融資需求，切實防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

以上的內(nèi)容雖然很干貨，但也有些枯燥，估計正在閱讀本文的你也看煩了。

聊點結(jié)論：

結(jié)論一，非銀必然會不斷爆雷，遠(yuǎn)未結(jié)束。

如果非銀剛兌不動了，風(fēng)險又會向中小銀行轉(zhuǎn)移。所以非銀暫時不能死，還要充當(dāng)防火墻呢。

畢竟，小銀行是大銀行的安全墊，非銀是小銀行的下水道。

結(jié)論二，資金中介和項目中介的雙中介模式不可持續(xù)，以后誰得擼起袖子上陣。

資金中介必須未雨綢繆，不能沾沾自喜于代銷躺贏。如果對項目沒有實際的把控能力，等大爆雷來了，缺乏處置能力，只能低價轉(zhuǎn)，被AMC給割了韭菜。

結(jié)論三，體現(xiàn)專業(yè)管理能力的時代來了。

金融已經(jīng)混業(yè)和脫媒了。脫媒意味著綁不住客戶了，混業(yè)意味著競爭加劇。

所以，有核心競爭力的機(jī)構(gòu)，才能吸引住投資風(fēng)格和風(fēng)險偏好類似的投資人。

換句話說，要么自己有兩把刷子，要么把自己打造成開放平臺。

結(jié)論四，專業(yè)投資人必須更專業(yè)才行。

不專業(yè)的投資人不是爺，是行走的韭菜。

最近馬光遠(yuǎn)發(fā)了個微博，指數(shù)漲的一般，但是公募基金收益很好。說明A股在從散戶市場向機(jī)構(gòu)市場進(jìn)化。畢竟，基金都是割的散戶韭菜。

同理，在當(dāng)前固收市場里，繼續(xù)單打獨斗，只有教訓(xùn)，沒有收獲。

因為舊的業(yè)務(wù)邏輯已經(jīng)崩了，新的業(yè)務(wù)邏輯還沒有建立。

金融機(jī)構(gòu)自己都沒捋清楚呢，投資人又能去咨詢誰？敢給你答復(fù)的，絕大多數(shù)應(yīng)該都是半瓶子醋。

擼權(quán)益就對嘛？

權(quán)益是高風(fēng)險投資。

習(xí)慣買固收的人，未必就習(xí)慣買權(quán)益。畢竟固收虧了還能鬧，權(quán)益虧了只能風(fēng)險自擔(dān)。

今天券商股大漲。

通常來說，牛市開始前，券商股先漲。牛市結(jié)束前，券商股補(bǔ)漲。

你問我該買啥？

抱歉，我也不知道。

唯一知道的，就是不妨小規(guī)模地渾水摸魚。

比如在擼城投垃圾債，但也沒覺得這是個可以當(dāng)作產(chǎn)品線的業(yè)務(wù)類型，頂多是刷刷臉偷偷雞，逮住一單算一單。

如果把理財?shù)闹芷诶L，大家可以發(fā)現(xiàn)，快速賺錢的時期，往往是很短的階段。而出現(xiàn)巨虧，往往一剎那就可以完成。

現(xiàn)在，已然是“辛辛苦苦賺小錢，輕輕松松虧大錢”的垃圾時間。

垃圾時間里最正確的選擇是多看、少動、常灌水和勤吃瓜。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“政信三公子”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 固收投資炸雷的緣起與緣解