作者：宏觀研究部

來源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

7月制造業(yè)PMI連續(xù)第四個(gè)月回落，臨近榮枯線，產(chǎn)需兩端均出現(xiàn)回落，或預(yù)示我國工業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張趨勢短期內(nèi)將繼續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能減弱；高頻數(shù)據(jù)同樣印證產(chǎn)需偏弱，生產(chǎn)端高爐開工率繼續(xù)下行，需求端汽車批發(fā)銷量、房地產(chǎn)銷售走弱，同時(shí)7月下旬以來的疫情將抑制消費(fèi)情緒。通脹方面，7月豬肉價(jià)格和蔬菜價(jià)格同比繼續(xù)下降，雖然降幅有所收窄但基于2020年7月基數(shù)上升，預(yù)計(jì)7月CPI同比增速繼續(xù)小幅回落；PPI方面，國際原油價(jià)格上升，國內(nèi)鋼材、煤炭價(jià)格同比上行，與PMI出廠價(jià)格反彈相一致，7月PPI同比增速難以進(jìn)一步下降，或?qū)⒊制交蛐》闲小Ｕw看，7月基本面偏弱，通脹雖然依然位于高位，但進(jìn)一步上漲幅度或?qū)⒂邢?，國債收益率依然有下行空間。

7月資金面相對較為寬松，主要資金利率月度均值全面下行。全面降準(zhǔn)后，央行雖然并未降低MLF操作利率且縮量續(xù)作，共計(jì)釋放了7000億的流動(dòng)性。隨著銀行月末考核臨近，7月底資金利率有所上行，7月28日，R007和DR007分別升至2.60%和2.39%的月內(nèi)高點(diǎn)，較去年同期有所提高，但低于2019年同期。

7月政治局會議較4月的政治局會議刪除了“不急轉(zhuǎn)彎”的表述，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)“要做好宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)”，會議強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要保持流動(dòng)性合理充裕，助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)”，與7月初國常會議表示對中小企業(yè)支持態(tài)度相一致，疊加當(dāng)前MLF存量為歷史最高值，因此下半年不排除通過降準(zhǔn)置換MLF的方式推動(dòng)銀行端負(fù)債成本下降以達(dá)到降低中小企業(yè)融資成本的目的。結(jié)構(gòu)性信用寬松政策疊加政府債發(fā)行，或?qū)?dòng)下半年社融存量增速觸底反彈。從圖3可以看出，社融存量增速與國債收益率走勢相關(guān)性較高，且領(lǐng)先十年期國債收益率，因此同樣支持短期內(nèi)國債收益率下行，但長期走勢還需要進(jìn)一步確認(rèn)基本面走勢。

7月，利率債總發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅上升，凈融資規(guī)模環(huán)比繼續(xù)下降，主要是由于7月國債到期規(guī)模大幅上升；凈融資規(guī)模較上年同期大幅減少。其中，7月國債發(fā)行規(guī)模創(chuàng)今年最高，預(yù)計(jì)下半年或?qū)⒒謴?fù)往年的供給節(jié)奏。政策性銀行債發(fā)行基本符合歷史發(fā)行節(jié)奏。截至7月底，新增地方政府債發(fā)行進(jìn)度僅為37.11%，顯著慢于2020年及2019年的發(fā)行節(jié)奏，一方面是由于今年專項(xiàng)債額度下發(fā)時(shí)間較晚，另一方面是專項(xiàng)債發(fā)行門檻提高導(dǎo)致項(xiàng)目申請放緩。7月政治局會議表示“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量”，表明下半年的發(fā)行或?qū)⑻崴?，此前?cái)政部長劉昆表示“適當(dāng)放寬專項(xiàng)債的發(fā)行時(shí)間限制，合理把握發(fā)行節(jié)奏”，因此預(yù)計(jì)部分專項(xiàng)債發(fā)行將平滑至四季度。整體看，下半年利率債發(fā)行規(guī)模較上半年將有所增加，其中主要是由于專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模上升。

從發(fā)行利率看，7月國債受資金面及避險(xiǎn)情緒影響，配置需求較強(qiáng)，短端發(fā)行利率下行明顯；政策銀行債發(fā)行利率漲跌不一，主要是6月國開行發(fā)行了1年、3年和5年期的境內(nèi)美元債，發(fā)行票面利率拉低了平均值；地方政府融資成本回落，7月地方政府債主要期限發(fā)行利率較6月均出現(xiàn)下行。

7月利率債收益率整體下行。7月中旬發(fā)布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然好于預(yù)期，但利率債收益率并未出現(xiàn)上行，主要是全面降準(zhǔn)帶來的降息預(yù)期，疊加7月資金面相較6月寬松；6月下旬以來，債市供給壓力上升，但由于河南暴雨以及各地疫情的反彈提升避險(xiǎn)情緒，利率債收益率延續(xù)下行趨勢。從債市交易規(guī)?？?，7月債市交易活躍度上升，顯示配置盤需求強(qiáng)勁。

期限利差大多走闊。從期限利差均值來看，國債10Y-7Y和5Y-3Y期限利差均有所收窄，其余主要期限利差均有所走闊，表明短端利率受資金面影響下行更為顯著。國開債主要期限利差中，10Y-7Y和3Y-1Y期限利差收窄，其余期限利差走闊。截至7月末，國債7Y-5Y和5Y-3Y期限利差有所收窄，國開債7Y-5Y期限利差收窄。整體看，7月主要期限國債和國開債期限利差較6月均有所擴(kuò)大，收益曲線較6月陡峭化。

7月，主要經(jīng)濟(jì)體的十年期國債收益率均出現(xiàn)下行，主要是受疫情反彈、避險(xiǎn)情緒上升等因素影響；從利差均值看，7月除日本外，我國與其他主要經(jīng)濟(jì)體的利差較6月均進(jìn)一步走闊。其中，日本國債收益率受“日本央行宣布將購買季度債券來替代之前的月度債券，并分3個(gè)階段下調(diào)7月份日本國債購買頻率”導(dǎo)致貨幣政策收緊預(yù)期，下行幅度較??；其他主要經(jīng)濟(jì)體的疫情較中國更嚴(yán)重，避險(xiǎn)情緒更盛，國債收益率下行幅度均大于中國。因此導(dǎo)致我國與日本利差有所收窄，與其他主要經(jīng)濟(jì)體利差有所擴(kuò)大。

2021年7月，美元兌人民幣匯率基本穩(wěn)定，波動(dòng)區(qū)間在6.45~6.50，人民幣兌美元在7月基本穩(wěn)定，小幅升值0.01%。從基本面看，二季度我國GDP環(huán)比增速超過一季度，顯示二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)加速，但并未回到潛在經(jīng)濟(jì)增速以上，德爾塔病毒更是加大了下半年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的不確定性，下半年我國經(jīng)濟(jì)增長壓力有所增加，疊加基數(shù)的影響，下半年我國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)逐季下行；而美國隨著疫苗的推廣，經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步修復(fù)，雖然疫情會擾動(dòng)其修復(fù)進(jìn)程，但美國經(jīng)濟(jì)修復(fù)峰值到達(dá)將晚于中國，中美經(jīng)濟(jì)修復(fù)周期形成錯(cuò)峰。從貨幣政策端看，7月美聯(lián)儲議息會議首次討論縮減債券購買計(jì)劃，下半年美聯(lián)儲貨幣政策易緊難松。國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英在展望下半年人民幣匯率走勢時(shí)表示，人民幣匯率還會存在雙向波動(dòng)，但還是會在合理區(qū)間上保持基本穩(wěn)定。綜合來看，美元指數(shù)有望進(jìn)一步走強(qiáng)，美元兌人民幣匯率或?qū)⒄鹗庂H值，但整體貶值壓力可控。人民幣匯率貶值，可能會造熱錢流出，外資減持國內(nèi)債券，但從持有量看外資不是國內(nèi)債券市場的主導(dǎo)力量，且中國國債與其他主要經(jīng)濟(jì)體國債利差位于相對較高的位置，我國國債仍具有一定的吸引力，因此人民幣匯率貶值對債市的影響有限。

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原標(biāo)題： 【債市研究】7月利率債收益率繼續(xù)下行，美元兌人民幣匯率保持相對穩(wěn)定——聯(lián)合利率債和匯率觀察月報(bào)（2021年7月）