作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

隨著改革的定調(diào)與城投去杠桿的開啟，城投債逐漸打破剛兌已成定局。雖然市場(chǎng)上尚未出現(xiàn)城投公開債務(wù)的實(shí)質(zhì)性違約，但各種非標(biāo)違約、技術(shù)性違約、定向債務(wù)工具違約已經(jīng)層出不窮，距離城投出現(xiàn)真正的違約只有一步之遙，并且這一天正在日漸接近。

此時(shí)我們應(yīng)當(dāng)思考，如果城投出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，是為了什么？后續(xù)如何處置？又會(huì)產(chǎn)生哪些影響呢？

違約因素的猜想

雖然當(dāng)前的改革要求政府與城投逐漸脫鉤，但城投作為市場(chǎng)化運(yùn)作平臺(tái)仍然將在地方經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)承擔(dān)重要職能。因此，正常情況下地方政府并不愿意出現(xiàn)違約這樣的重大風(fēng)險(xiǎn)事件；如果出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性違約，一定具有非常特殊的因素：

一是地方政府與城投出現(xiàn)重大人事變動(dòng)，且牽涉到城投存量債務(wù)問題的。在當(dāng)前的環(huán)境下必然會(huì)涉及的城投債務(wù)的整合與重組，在這個(gè)過程中出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，也并不令人意外；

二是債務(wù)畸高地區(qū)的空殼平臺(tái)，希望借債務(wù)違約之機(jī)獲得更多救助、實(shí)現(xiàn)本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)整體化解的。一些債務(wù)畸高的網(wǎng)紅地區(qū)，早已無法借自身的財(cái)力解決債務(wù)危機(jī)，作為去杠桿的重點(diǎn)地區(qū)，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與違約，也在情理之中；

三是沿海地區(qū)的中小平臺(tái)，已經(jīng)完成了承擔(dān)地方發(fā)展的階段性任務(wù)，未來已經(jīng)不再有新的業(yè)務(wù)、逐漸進(jìn)行清退與關(guān)停的階段。此時(shí)地方政府自然也不再有“硬保”平臺(tái)的沖動(dòng)，市場(chǎng)化的債務(wù)就用市場(chǎng)化的模式進(jìn)行解決。

當(dāng)然，除了以上幾種因素外，可能也有其他因素會(huì)引發(fā)城投出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約；但需要申明的是，當(dāng)前城投仍然有特殊性，地方政府依然希望能夠保住城投的存續(xù)，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的，一定是多種因素下共同誕生的特殊事件。

市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)

雖然最終出現(xiàn)的城投違約一定具有非常復(fù)雜的成因和特殊性，但可以預(yù)見的是，市場(chǎng)對(duì)此的關(guān)注程度與態(tài)度會(huì)相對(duì)比較激烈；作為固定收益的主要投資標(biāo)的之一，打破剛兌產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)一定是巨大的：

一是可能會(huì)對(duì)地方金融系統(tǒng)造成較大的沖擊。地方平臺(tái)與地方金融系統(tǒng)的綁定程度通常很高，當(dāng)城投出現(xiàn)較大的風(fēng)險(xiǎn)事件，顯然會(huì)影響地方金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性；

二是對(duì)各類二級(jí)市場(chǎng)有顯著的影響。市場(chǎng)上流通的不僅有城投債，還有以各類城投應(yīng)收賬款或非標(biāo)融資發(fā)行的衍生產(chǎn)品，以及與央企、上市公司存在應(yīng)付賬款與各種合作。當(dāng)城投本身出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)因素顯然會(huì)沿著各條路徑開始傳播，導(dǎo)致意料之外的各類危機(jī)；

三是可能對(duì)地方財(cái)政、美元城投債造成較大影響。在城投債市場(chǎng)發(fā)展十余年的今天，關(guān)注城投債的不僅有境內(nèi)投資者，還有大量境外投資人；結(jié)合國(guó)際市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)債務(wù)率的討論，對(duì)此造成的輿論范圍，可能遠(yuǎn)超預(yù)期；

四是對(duì)省級(jí)政府管控風(fēng)險(xiǎn)能力的一次大考。雖然城投債屬于市場(chǎng)化債務(wù)，但其深層因素仍然與地方政府高度相關(guān)，在市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)后，最終會(huì)變成對(duì)省政府處置能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、輿論安撫能力、債務(wù)化解能力乃至政治能力的一次大考，相應(yīng)的答復(fù)與結(jié)果，會(huì)對(duì)地區(qū)未來數(shù)年的市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

因此，在違約事件終究會(huì)出現(xiàn)的當(dāng)下，我們應(yīng)該開始思考如何應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)、演變與處置；尤其是各地方政府，應(yīng)當(dāng)提前推演本地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的處置方案與應(yīng)對(duì)策略，提前做好預(yù)案與準(zhǔn)備。

后續(xù)處置與解決

一旦出現(xiàn)城投債的實(shí)質(zhì)性違約，在市場(chǎng)高度關(guān)注與連鎖反應(yīng)巨大的情況下，違約的債務(wù)、違約主體后續(xù)將如何處置與解決，也將是各方關(guān)注的重點(diǎn)。

但在復(fù)雜因素引發(fā)的特殊事件中，要處置與解決的實(shí)質(zhì)上并非是債務(wù)本身，而是需要深入思考與處置深層次的結(jié)構(gòu)性問題、核心問題。因此，對(duì)于產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性違約的城投，地方政府的后續(xù)處置必須考慮以下因素：

首先需要對(duì)城投主體是否需要存續(xù)、未來如何發(fā)展要有一個(gè)清晰的定位。如果屬于清算關(guān)停類城投，那么可能在政府介入的情況下進(jìn)行破產(chǎn)清算；但如果城投仍有存續(xù)價(jià)值和意義，則可能吸收、合并進(jìn)入本地區(qū)其他平臺(tái)，并對(duì)整合后的平臺(tái)進(jìn)行新一輪市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型，確保新平臺(tái)能夠穩(wěn)定運(yùn)轉(zhuǎn)；

其次是需要借債務(wù)危機(jī)來查清平臺(tái)的債務(wù)底數(shù)，對(duì)債務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深層次的整理與甄別。如果牽涉到政府隱性債務(wù)、財(cái)政應(yīng)收賬款的，應(yīng)當(dāng)厘清政府與市場(chǎng)的責(zé)任界限，承擔(dān)政府應(yīng)當(dāng)承擔(dān)部分的責(zé)任，避免城投債務(wù)傳導(dǎo)到地方財(cái)政；

此外還需要為省級(jí)政府救助的方式、類型、責(zé)任劃分開創(chuàng)先河，作為典型案例確認(rèn)省一級(jí)、地市一級(jí)、區(qū)縣一級(jí)政府不同的責(zé)任與義務(wù)。同時(shí)，還需要政府摸清市場(chǎng)的接受程度與市場(chǎng)化的界限，既要維持地方政府信用，也要遵循市場(chǎng)化的原則處置債務(wù)危機(jī)；

最后，還需要通過打破剛兌來促進(jìn)城投的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型與債務(wù)可持續(xù)，避免城投的非理性舉債、低效投資、風(fēng)險(xiǎn)積累進(jìn)一步持續(xù)。這也就意味著在首次打破剛兌時(shí)，不僅僅是省級(jí)政府下場(chǎng)牽頭處置風(fēng)險(xiǎn)，最終的處置結(jié)果也將是各部委、監(jiān)管部門的意志，是多方博弈結(jié)果的體現(xiàn)。

如今我們已處在債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)前夜，離打破剛兌只有一步之遙。但打破剛兌對(duì)城投債市場(chǎng)來說，僅僅是個(gè)開始，違約的過程、發(fā)酵與處置，值得我們提前守候與關(guān)注。

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原標(biāo)題： 如果城投債出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約，會(huì)發(fā)生什么？