近三年，筆者曾陸續(xù)寫過系列不良資產(chǎn)行業(yè)觀察文章：《沒被上過，別說自己懂不良資產(chǎn)！》、《做不良資產(chǎn)投資，閉環(huán)運(yùn)營比內(nèi)心敬畏更重要！》、《項目與資金之間只差處置服務(wù)商的距離》、《一個處置服務(wù)商疫情期間的反思》、《三個實操心得揭示社會資本與持牌AMC合作的正確姿勢》。在這些文章里，筆者對自己參與行業(yè)的實踐做了一些反思和總結(jié)，也對整個行業(yè)的發(fā)展提出了一些觀點(diǎn)和看法。本文，既是筆者對不良資產(chǎn)行業(yè)認(rèn)知的進(jìn)一步升華，更是對不良資產(chǎn)行業(yè)實踐經(jīng)驗的更深層次總結(jié)。一家之言，簡單分享，歡迎交流。

一、“綜合服務(wù)商”、“終極服務(wù)商”以及“精準(zhǔn)投資”的概念

所謂綜合服務(wù)商，是指為不良資產(chǎn)投資與處置提供包括但不限于成交數(shù)據(jù)分析、法律與財務(wù)盡調(diào)、債權(quán)與資產(chǎn)評估、訴訟與執(zhí)行支持、網(wǎng)絡(luò)司法拍賣與拍賣輔助、資產(chǎn)推介與信息撮合以及債權(quán)與物權(quán)配資等服務(wù)的集成型服務(wù)商。根據(jù)服務(wù)商之間合作的緊密程度，又可將綜合服務(wù)商分為緊密的一體化綜合服務(wù)商與松散的聯(lián)盟化綜合服務(wù)商。就目前市場而言，不良資產(chǎn)的非標(biāo)特性、參與主體的多元性與差異性、司法處置團(tuán)隊的本土化屬性等主客觀因素決定了整個不良資產(chǎn)行業(yè)很難出現(xiàn)一家真正意義上的一體化綜合服務(wù)商。無論是一體化綜合服務(wù)商還是聯(lián)盟化綜合服務(wù)商，“基金管理人+項目管理人+處置服務(wù)商（持牌AMC+民營AMC+律師事務(wù)所）”模式將會是未來綜合服務(wù)商存在的基石形態(tài)，綜合服務(wù)商按此基石形態(tài)，不斷向外圍拓展和整合更多元化的服務(wù)能力，不斷進(jìn)階。

終極服務(wù)商，是指負(fù)責(zé)跑完不良資產(chǎn)處置最后一公里的服務(wù)商，如在以打包、打折、打官司為主的“三打”傳統(tǒng)風(fēng)險轉(zhuǎn)移式的不良資產(chǎn)處置模式下，由于抵押物的處置變現(xiàn)主要依賴于司法拍賣，而律所及律師則承擔(dān)著將抵押物推至司法拍賣的重要職責(zé)，因此，他們是傳統(tǒng)處置模式下的終極處置服務(wù)商；又如在以重組、重整、重構(gòu)為主的“三重”價值提升式的不良資產(chǎn)處置模式下，投資人的退出主要依賴于困境企業(yè)及其名下資產(chǎn)的盤活和價值提升，而具體產(chǎn)業(yè)背景的合作伙伴在這方面就具有自身的產(chǎn)業(yè)和運(yùn)營優(yōu)勢，他們是價值提升式處置模式下的終極處置服務(wù)商。

面對行業(yè)發(fā)展，聰明的服務(wù)商會充分立足于自身優(yōu)勢，堅持用“投行化思維”去思考問題，按“不求所有，但求所用”的發(fā)展理念去整合資源，不斷苦練內(nèi)功，厚積薄發(fā)，為不良資產(chǎn)投資與處置提供問題的終極解決方案。

所謂“精準(zhǔn)投資”，是指由終極服務(wù)商參與領(lǐng)投，以終極服務(wù)商作為不良資產(chǎn)項目的發(fā)起點(diǎn)和終結(jié)點(diǎn)的不良資產(chǎn)投資模式。未來，在不良資產(chǎn)行業(yè)，投資人和服務(wù)商之間的界限并不會像楚河漢界那樣涇渭分明，服務(wù)商會變成投資人，優(yōu)先級投資人也是為不良資產(chǎn)行業(yè)提供配資服務(wù)的服務(wù)商。。

二、“精準(zhǔn)投資”的原則

在“精準(zhǔn)投資”模式下，圍繞不良資產(chǎn)投資標(biāo)的，各方參與主體形成了一個相互依存度非常高的不良資產(chǎn)行業(yè)生態(tài)圈，可謂是一榮俱榮，一損俱損。因此，不良資產(chǎn)行業(yè)生態(tài)圈的生存法則也為各參與主體提出了更高的要求。

1.“尊重價值，合作互信”原則。在不良資產(chǎn)行業(yè)生態(tài)圈里，各主體得以共存的前提是：一方面，各個主體圍繞不良資產(chǎn)投資標(biāo)的，各展所能，最大限度地發(fā)揮自己在專業(yè)、資源以及溝通方面的價值；另一方面，各個主體能夠為了不良資產(chǎn)投資項目這個“大我”而放下和犧牲部分“小我”，且能相互尊重和認(rèn)可彼此的價值。“專業(yè)、擔(dān)當(dāng)、互信、共贏”這四個方面，在不良資產(chǎn)投資行業(yè)，缺一不可。

2.“成本公認(rèn)，風(fēng)險共擔(dān)”原則。不良資產(chǎn)投資涉及到諸多主體和諸多環(huán)節(jié)，也會產(chǎn)生一系列成本。這些比較公認(rèn)的成本包括項目和資金端的渠道費(fèi)、處置服務(wù)費(fèi)（律師費(fèi)+其他隱性費(fèi)用）、評估費(fèi)、稅務(wù)籌劃費(fèi)用、訴訟費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)以及資金成本等，這些公認(rèn)的成本應(yīng)該在各個參與主體之間達(dá)成共識，不能再花過多精力，費(fèi)過多唇舌再去解釋。不良資產(chǎn)投資雖然可能獲取較高收益，但背后也充滿著風(fēng)險和諸多不確定性，并非是穩(wěn)賺不賠，所有參與主體一定要對項目風(fēng)險共擔(dān)達(dá)成共識。

3.“一次失信，永遠(yuǎn)出局”原則。不管我們愿不愿意承認(rèn)，不良資產(chǎn)投資行業(yè)基本是靠信息不對稱賺錢。參與主體之間，要形成絕對的信任和默契，除了需要時間的積累以外，更多的則是靠規(guī)則和道德來約束，因此，對于一筆成功的投資交易而言，參與主體“靠譜“就顯得特別重要。“靠譜”最直觀的表現(xiàn)是對于交辦的是事情，件件有落實，事事有回應(yīng)。然而，要真正做到“靠譜”則并非易事，在不良資產(chǎn)行業(yè)，“靠譜“更是知易行難，任何參與主體的虛構(gòu)項目、虛報成本、私相授受等失信或者不靠譜行為都會直接導(dǎo)致項目投資的失敗，而失信者也將因為自己的失信行為而口碑盡失，從而在行業(yè)永遠(yuǎn)出局。

三、“精準(zhǔn)投資”的優(yōu)勢

無論是傳統(tǒng)風(fēng)險轉(zhuǎn)移式的不良資產(chǎn)處置模式，還是價值提升式的不良資產(chǎn)處置模式，都高度依賴于處置服務(wù)商的處置能力。由處置服務(wù)商作為項目發(fā)起方和領(lǐng)投方的“精準(zhǔn)投資” 模式至少具有以下優(yōu)勢：

1.項目挖掘優(yōu)勢。不良資產(chǎn)投資標(biāo)的一般來源于銀行、信托、保險、資產(chǎn)管理公司、擔(dān)保公司、小貸公司等金融或類金融機(jī)構(gòu)所產(chǎn)生的金融或者類金融不良債權(quán)（包）。以律所律師、會所會計師、評估機(jī)構(gòu)資產(chǎn)評估師為代表的處置服務(wù)商是離不良資產(chǎn)投資標(biāo)的最近的一類主體。受金融機(jī)構(gòu)或者類金融機(jī)構(gòu)委托，他們往往都在最前線接觸不良資產(chǎn)投資標(biāo)，最了解和熟知投資標(biāo)的底層債權(quán)資料和抵押物現(xiàn)狀信息，在履行保密義務(wù)的前提下，可以較低成本甚至是零成本深入挖掘項目信息，快速形成較為全面和精準(zhǔn)的書面項目材料，為投資人提供優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

2.項目風(fēng)控優(yōu)勢。在不良資產(chǎn)投資市場，有些風(fēng)險是相對的，是可以預(yù)見且可以規(guī)避的，而有些風(fēng)險是絕對的，不可預(yù)見，不能避免的。其中，可以規(guī)避的風(fēng)險包括因?qū)I(yè)背景、認(rèn)知盲區(qū)、信息不對稱以及道德品行等因素而導(dǎo)致的風(fēng)險，而不可規(guī)避的風(fēng)險包括因政策調(diào)整變化、自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭等因素而導(dǎo)致的風(fēng)險。眾所周知，不良資產(chǎn)行業(yè)是一個對法律專業(yè)知識的依賴度特別高的行業(yè)，法律服務(wù)商與純金融、投資或者實體背景出身的投資人相比，有較強(qiáng)的法律專業(yè)優(yōu)勢，在盡調(diào)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，用交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的智慧去最大限度地降低和規(guī)避相對風(fēng)險方面，有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。

3.項目退出優(yōu)勢。處置服務(wù)能力較強(qiáng)的綜合服務(wù)商在發(fā)起項目時，往往經(jīng)過了自己的嚴(yán)格盡調(diào)、篩選和判斷，他們盡調(diào)的維度不僅僅包括通過裁判文書分析債權(quán)債務(wù)關(guān)系，通過相關(guān)網(wǎng)站查詢被執(zhí)行人失信與否以及是否涉刑，通過現(xiàn)場盡調(diào)確定抵押物是否被占用，更有極少一部分服務(wù)商還可以利用獨(dú)特的資源優(yōu)勢，進(jìn)行反向盡調(diào)，較為全面地了解司法處置進(jìn)度以及抵押物推進(jìn)到司法拍賣階段的難度，從而較為精準(zhǔn)和合理地預(yù)估處置周期。處置服務(wù)商既然有勇氣領(lǐng)投項目，其必然經(jīng)過較為全面地評估，除了把司法處置退出作為最后的退出路徑，并作周詳安排之外，至少還會提供不少于兩條的退出路徑，盡可能形成投資閉環(huán)。

4.“破剛兌”優(yōu)勢。“精準(zhǔn)投資”模式客觀上給了包括投資人、服務(wù)商、資源方在內(nèi)的各方參與主體更加公平合理的參與機(jī)會，避免了投資共同體內(nèi)部因為信息不對稱而產(chǎn)生的信用風(fēng)險。由服務(wù)商領(lǐng)投，資金方跟投的模式，會讓投資人更有底氣和安全感，但這種底氣和安全感絕對不是來源于服務(wù)商用自己的“身家性命”為其投資兜底，剛性兌付，而是來自于服務(wù)商對投資標(biāo)的退出及其獲取收益的絕對信心。歷史經(jīng)驗告訴我們，以P2P為典型代表的剛兌模式下，分散的、不適格投資人的高成本、短周期的資金，并不適合參與不良資產(chǎn)投資，作為項目發(fā)起方，應(yīng)該審慎使用。

四、“精準(zhǔn)投資”的項目實操

去年，筆者作為綜合服務(wù)商，親自參與發(fā)起了一些精準(zhǔn)投資，挑選兩起有代表性的案例，分享出來，以供交流。

（一）閔行大別墅項目

1.債權(quán)投資標(biāo)的的基本要素標(biāo)的債權(quán)情況：本金970萬左右，本息和1700萬左右

最高額抵押債權(quán)金額：1800萬

抵押物：閔行大別墅，面積764平

抵押物價值：約2500萬左右

抵押順序：第一順序

查封順序：首封

債權(quán)原始來源：銀行

債權(quán)轉(zhuǎn)讓方：某有限合伙

處置進(jìn)度：已判決進(jìn)入執(zhí)行環(huán)節(jié)，法院出具終本裁定

處置法院：上海某區(qū)人民法院

2.交易對價、收益預(yù)測及交易結(jié)構(gòu)

收購對價：970萬（約為本金）

項目預(yù)期總收益：約650萬

項目處置費(fèi)用（律師費(fèi)）：回款金額的（3%-5%）

項目渠道費(fèi)用：項目交易對價的2%

項目其他隱性處置費(fèi)用：項目回款金額的2%

項目處置周期：1年-1年半

優(yōu)先級劣后級出資比例：8：2

優(yōu)先級收益分配規(guī)則：固定收益年化12%+后端凈利潤20%

劣后級：服務(wù)商發(fā)起的有限合伙

優(yōu)先級配資：債權(quán)轉(zhuǎn)讓方（背后為某央企集團(tuán)）

優(yōu)先級預(yù)期收益率：20%-23%

劣后級預(yù)期收益率：68%-118%

3.項目現(xiàn)狀

該項目2017年法院出具終結(jié)本次執(zhí)行程序裁定后，3年以來，雖然債權(quán)經(jīng)過幾次轉(zhuǎn)讓，但截至我們收購前，處置并沒有任何進(jìn)展。

（二）金山小閣樓項目

1.債權(quán)投資標(biāo)的的基本要素標(biāo)的債權(quán)情況：本金103萬左右，本息和160萬左右

有無最高額抵押：無

抵押物：金山住宅，面積125平，附送小閣樓。

抵押物價值：約200萬左右

抵押順序：第一順序

查封順序：首封

債權(quán)原始來源：財產(chǎn)保險公司代位求償權(quán)債權(quán)

債權(quán)轉(zhuǎn)讓方：某財產(chǎn)保險公司

處置進(jìn)度：已調(diào)解，債務(wù)人未履行調(diào)解協(xié)議，進(jìn)入執(zhí)行環(huán)節(jié)，法院出具終本裁定

處置法院：上海某區(qū)人民法院

2.交易對價、收益預(yù)測及交易結(jié)構(gòu)

收購對價：66萬（約為本金64折）

項目預(yù)期總收益：約100萬

項目處置費(fèi)用（律師費(fèi)）：回款金額的（3%-5%）

項目渠道費(fèi)用：項目交易對價的2%

項目其他隱性處置費(fèi)用：項目回款金額的2%

項目處置周期：6-12個月

優(yōu)先級劣后級出資比例：8：2

交易結(jié)構(gòu)：單一有限合伙受讓債權(quán)

預(yù)期收益率：100%-200%

3.項目現(xiàn)狀

該項目經(jīng)過原債權(quán)人兩次掛拍轉(zhuǎn)讓，均流拍。我們以二拍流拍價受讓后，迅速啟動執(zhí)行主體變更程序，目前，抵押物已經(jīng)騰退清空，法院已經(jīng)出具執(zhí)行主體變更程序，重新恢復(fù)立案，等待法院排隊上拍。

（三）項目實操心得

1.投資項目或由服務(wù)商背景出身的投資人單一出資收購，并全程負(fù)責(zé)處置退出，或由純金主（資金方）出大部分資金，服務(wù)商作為投資人之一參與領(lǐng)投并負(fù)責(zé)處置退出，依據(jù)處置效果收取處置服務(wù)費(fèi)用和分享相應(yīng)超額收益；

2.充分利用合作方利用自身的大資金優(yōu)勢在一級市場收購單包收購金額超過2個億的大包（債權(quán)包），而作為服務(wù)商，我們利用自身跑完最后一公里的處置優(yōu)勢，在二級市場精選投資標(biāo)的，反向控制風(fēng)險，進(jìn)行相對更有閉環(huán)、更為安全的投資；

3.投資人內(nèi)部雖然背景、出身、資金實力各有差異，但均熟悉投資處置以及退出的方式和路徑，且經(jīng)過比較長的時間磨合，彼此之間已經(jīng)建立起最基本的信任，溝通成本非常低，效率特別高。

本人從事不良資產(chǎn)行業(yè)這五年，從做傳統(tǒng)服務(wù)商開始，不斷積累和發(fā)展，逐漸向綜合服務(wù)商演進(jìn)，深感創(chuàng)業(yè)之艱難與不易。如果說做不良資產(chǎn)投資與處置是一場修行的話，我的這場修行也許才剛上路，路漫漫其修遠(yuǎn)兮……