小債看市 
鐺煮山川，粟藏世界，有明月清風知此音。呵呵笑，笑釀成白酒，散盡黃金。
作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
2018年以來，由于外部融資環境趨緊，汝州區域債務風險頻發，已有多家城投平臺爆發租賃違約、非標逾期等事件，當地再融資環境進一步惡化。
01
近日，中證鵬元公告稱，維持汝州市鑫源投資有限公司（以下簡稱“鑫源投資”）主體長期信用等級為AA，評級展望調整為負面。
跟蹤信用評級報告
公告顯示，鑫源投資有息債務規模較大，償債指標表現較差，且部分子公司出現不良信貸記錄，面臨很大的償債壓力。
值得注意的是，今年8月汝州市溫泉水生態投資建設有限公司（以下簡稱“汝州溫投”）發生7000萬非標逾期事件，而鑫源投資則是該產品的擔保方，提供保證擔保。（后臺回復“汝州溫投”查看原文）
作為擔保方，鑫源投資的對外擔保風險已暴露，今年10月其為汝州市中醫院融資租賃借款提供擔保被列為被執行人，執行標的883.15萬元。
被執行人情況
《小債看市》統計，目前鑫源投資存續債券3只，存續規模29億，兌付期主要集中在2023年。
存續債券到期分布
02
據公開資料，鑫源投資成立于2009年，注冊資本金10億元，是汝州市土地開發以及城市基礎設施投資建設的運營主體，也是當地資產規模最大的國有企業之一。
從股權結構上看，鑫源投資的股東及實際控制人為汝州市國有資產管理辦公室，持有公司100%股權。
股權結構圖
作為汝州市重要的城市基礎設施投資建設主體，鑫源投資承擔了大量的城市基礎設施建設工作，其主營業務收入主要來源于工程代建和土地開發。
近年來，鑫源投資營業收入和業績下滑明顯，其利潤總額對政府補助依賴較大。
2019年，鑫源投資實現營業收入23.49億元，同比下滑9.22%；實現歸母凈利潤1.73億元，同比大幅下滑45.99%。
值得注意的是，今年上半年鑫源投資不僅業績持續下滑，經營獲現能力也逐步惡化。其經營性現金流凈額由正轉負，凈流出3.22億元，對利息和債務的保障能力下滑。
近年來業績情況
作為汝州市重點發展的投融資平臺，鑫源投資可以得到市政府的大力支持，2019年其收到財政補貼和項目資本金分別為2.87億和0.59億元。
截至今年6月末，鑫源投資總資產為408.91億元，總負債187.88億元，凈資產221.03億元，資產負債率45.95%。
《小債看市》分析債務結構發現，鑫源投資主要以流動負債為主，占總負債的59%。
截至今年6月末，鑫源投資流動負債有109.94億元，主要為其他應付款項，其一年內到期的短期債務有35.69億元。
然而，相較于短債規模，鑫源投資流動性十分緊張，其賬上貨幣資金僅有3.14億元，較2019年末大幅下滑6成多，現金短債比為0.09，短期償債風險巨大。
在備用資金方面，截至今年6月末，鑫源投資銀行授信總額為35.5億元，未使用授信額度僅剩5.91億元，可見其財務彈性欠佳。
銀行授信情況
除此之外，鑫源投資還有77.93億非流動負債，主要為長期借款和應付債券，整體看其剛性負債規模有97.73億元，以長期有息負債為主，帶息負債比為52%。
面對近百億有息負債，鑫源投資償債資金主要來源于外部融資，從渠道上看其融資渠道較為多元，除了借款和發債，還有3次租賃融資、8次應收賬款融資、1次股權質押以及1次信托融資。
然而，近年來隨著外部融資環境收緊，鑫源投資的籌資性現金流出現不利變化，2019年該指標凈額為-46.97億元，首次由凈流入轉為凈流出，說明其融資渠道遇阻。
從資產質量方面看，鑫源投資的存貨高達335.61億元，其他應收款45.79億元，且回款時間存在不確定性，存貨和應收款高企對資金形成一定占用。
截至2019年末，鑫源投資受限資產共計93.48億元，占總資產的22.61%，主要為土地資產85.04億元，資產流動性弱。
此外，鑫源投資對外擔保規模較大，且已因提供擔保被列為被執行人，面臨很大的或有負債風險。
截至今年6月末，鑫源投資對外擔保金額合計24.99億元，占其凈資產的11.3%，擔保對象主要包括汝州溫投、汝州交投等國有企業，均沒有反擔保措施。
部分對外擔保情況
自2018年以來，鑫源投資訴訟糾紛纏身，涉及融資租賃合同糾紛、金融借款合同糾紛、建設工程合同糾紛等。
近期，鑫源投資子公司汝州建投陷入一場信托財產借款合同糾紛案，涉案金額達3.8億元，目前汝州建投未結清逾期利息共計2705.96萬元，涉及三家授信機構。
總體來看，鑫源投資自身盈利能力欠佳，主要依賴于政府補貼；同時其有息債務規模較大，償債指標表現較差，面臨很大的償債壓力。
03
區域風險上升
汝州市位于河南省中西部，因北汝河貫穿全境而得名，總面積1573平方公里，總人口120萬，是平頂山市下轄的縣級市，也是河南省十個省直管縣試點之一。
從河南省直管縣市地方經濟發展情況來看，近三年來汝州市地區生產總值均位于河南省10個直管縣市第三，地方經濟發展較好。
目前，汝州正全力打造汽車零部件及裝備制造業基地、電子信息及零部件生產加工基地以及區域性電子商務及商貿物流中心、區域性金融服務中心、區域性醫療教育中心等“兩基地三中心”。
近年來，汝州市依托豐富的礦產、旅游資源，地區經濟總體保持良好發展態勢。但受地方支柱產業發展不景氣的影響，汝州市經濟發展增速有所放緩。
2019年，汝州市經濟保持增長，全年實現地區生產總值為475.73億元，按可比價格計算， 同比增長7.6%；人均GDP為49077元，為當年全國人均GDP的69.23%。
在財政收支方面，2019年汝州市實現公共財政收入33.2億元，同比增長5.1%。其中稅收收入26.08億元， 同比增長10.2%，占一般公共預算收入比重為78.6%。一般公共預算支出達到70.05億元， 同比增長12.9%。
2018年以來，汝州區域債務風險頻發，其中汝州交投租賃違約問題最為嚴重。
據統計，汝州交投已發生逾期規模約8000多萬元，其中涉及6家融資租賃公司和一家銀行，逾期金額從幾百萬到幾千萬不等，2019年6月其被浦東新區法院列入失信被執行人。
2019年5月，汝州市曾召開融資租賃風險化解會議，強調守住底線不出現負面輿情。
然而，今年汝州溫投非標逾期、鑫源投資被列為被執行人等事件爆發，再次推升了汝州的區域風險，其再融資環境進一步惡化，汝州的“城投信仰”再次受到關注。
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