作者：張琦

來(lái)源：中證鵬元評(píng)級(jí)

"主要內(nèi)容

2018年人民銀行“三支箭”政策推動(dòng)我國(guó)信用衍生工具市場(chǎng)快速發(fā)展，銀行間和交易所市場(chǎng)作為兩大落地場(chǎng)所，由于兩市監(jiān)管體系、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及發(fā)展動(dòng)力不同，其信用衍生工具在發(fā)展過(guò)程中呈現(xiàn)出差異化路徑。

產(chǎn)品體系：銀行間市場(chǎng)形成了CRMW、CRWA、CLN、CDS較為完整的信用衍生品體系，其中CRMW是當(dāng)前市場(chǎng)的核心工具，主要用于支持民企、科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行債券，“CRMW+債券發(fā)行”模式已高度成熟；交易所市場(chǎng)則推出了信用保護(hù)合約，信用保護(hù)憑證以及CDX組合合約，信用保護(hù)合約成為交易所的主力品種。

監(jiān)管體系與規(guī)則：1）結(jié)構(gòu)上，銀行間采用“核心交易商+一般交易商”結(jié)構(gòu)，2025年放寬了CRMW的創(chuàng)設(shè)條件，交易所采用“核心交易商+其他投資者”結(jié)構(gòu)，對(duì)核心交易商有較高的條件；2）風(fēng)險(xiǎn)控制上，銀行間允許核心交易商凈賣出上限為其凈資產(chǎn)的500%，交易所該杠桿比率設(shè)定為300%；3）憑證創(chuàng)設(shè)上，CRMW實(shí)行注冊(cè)制，CP-Cert仍需要交易所出具無(wú)異議函；4）信用事件界定上，銀行間市場(chǎng)在交易所列舉的破產(chǎn)、支付違約和債務(wù)重組三種傳統(tǒng)情形上，增加債務(wù)加速到期和債務(wù)潛在加速到期兩類情形；5）信息披露上，交易所強(qiáng)制披露主體信用評(píng)級(jí)報(bào)告和到期前提示公告，但銀行間市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)報(bào)表披露更嚴(yán)格，要求披露最近三年和最近一期半年度會(huì)計(jì)報(bào)表；6）此外，在實(shí)務(wù)中，銀行間市場(chǎng)CRM資本緩釋、流動(dòng)性增強(qiáng)、政策支持以及主要功能上都體現(xiàn)出一定差異。

信用衍生工具市場(chǎng)發(fā)展概況：2018年10月至2025年6月，銀行間CRM累計(jì)交易1,759筆，名義本金2,681億元，其中CRMW和CRMA分別占比55%和35%； 2020年至2025年3月，證券公司累計(jì)創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具名義本金697億元，其中CPC占比79%，2024-2025年隨信用風(fēng)險(xiǎn)邊際改善，兩市信用保護(hù)工具規(guī)模均出現(xiàn)大幅下降。從創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)來(lái)看，銀行間市場(chǎng)上商業(yè)銀行占絕對(duì)主導(dǎo)地位，但在交易所市場(chǎng)上，CP-Cert創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)策劃呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢(shì)，證金公司成為政策主力，擔(dān)保公司參與活躍；憑證期限上，銀行間以1年期及以下為主，交易所早期以短期險(xiǎn)為主，最近2年呈中長(zhǎng)期限特征；付費(fèi)方式上，兩市短期限憑證均以前端一次性付費(fèi)為主，但在長(zhǎng)期限憑證上，銀行間市場(chǎng)偏好按年付費(fèi)，交易所仍以前端一次性付費(fèi)；憑證創(chuàng)設(shè)價(jià)格上，由于功能差異，銀行間掛鉤中高等級(jí)債券的憑證費(fèi)用普遍高于出交易所市場(chǎng)100BP以上，但在AA級(jí)上兩市價(jià)格差異不大；最后，銀行間CRMW的杠桿效率高于交易所市場(chǎng)CP-cert。憑證類產(chǎn)品掛鉤主體上，兩市場(chǎng)近年對(duì)民企的掛鉤占比均逐年走高，但銀行間對(duì)民企相對(duì)支持力度更大，交易所掛鉤地方國(guó)企占比較高，而且主體以低等級(jí)為主，行業(yè)上銀行間市場(chǎng)則更為分散，交易所市場(chǎng)相對(duì)集中在城投與地產(chǎn)。近年來(lái)中資離岸債券的興起，CLN發(fā)行規(guī)模逐年走高，主要以證券公司為主，掛鉤債券主要為城投債，2025年也有外資機(jī)構(gòu)通過(guò)CLN持有境內(nèi)債券頭寸。

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我國(guó)信用衍生工具市場(chǎng)起步較早，早在2010年，交易商協(xié)會(huì)就推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）試點(diǎn)。但由于初期監(jiān)管部門對(duì)信用衍生工具持謹(jǐn)慎態(tài)度，試點(diǎn)范圍僅限于大型國(guó)有銀行，標(biāo)的多為金融債和大型國(guó)企債券，加之當(dāng)時(shí)定價(jià)機(jī)制不完善、“剛兌”預(yù)期等因素，我國(guó)信用衍生工具市場(chǎng)發(fā)展緩慢。直至2018年，央行“三支箭”政策推動(dòng)，以及之后的一系列民企融資支持措施加大力度推進(jìn)信用增進(jìn)工具創(chuàng)新和使用，交易商協(xié)會(huì)和交易所逐步完善相關(guān)規(guī)則，我國(guó)信用衍生工具市場(chǎng)進(jìn)入快車道，并成為債券增信體系的重要力量。2020年之后，我國(guó)信用衍生工具呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢(shì)，包括推出組合性工具、嵌入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等。

銀行間與交易所市場(chǎng)推出信用衍生工具都旨在通過(guò)信用增信增強(qiáng)債券發(fā)行以及信用風(fēng)險(xiǎn)管理，但由于兩市監(jiān)管體系、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及發(fā)展動(dòng)力不同，其信用衍生工具在發(fā)展過(guò)程中呈現(xiàn)出差異化路徑。

一、產(chǎn)品體系比較

1、銀行間信用衍生產(chǎn)品體系

銀行間市場(chǎng)最早對(duì)信用衍生工具進(jìn)行探索。2010年，交易商協(xié)會(huì)推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）；2016年，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布修訂《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，并正式推出了信用違約互換（CDS）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）；2021年，交易商協(xié)會(huì)編制三只CDS指數(shù)，包括CFETS-SHCH-GTJA高等級(jí)CDS指數(shù)、CFETS-SHCH民企CDS指數(shù)、CFETS-SHCH-CBR長(zhǎng)三角區(qū)域CDS指數(shù)。上述產(chǎn)品構(gòu)建起銀行間市場(chǎng)完整的信用衍生產(chǎn)品體系。

具體而言，銀行間市場(chǎng)信用衍生產(chǎn)品體系分為憑證類產(chǎn)品和合約類產(chǎn)品。

憑證類產(chǎn)品，包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）和信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）。憑證類產(chǎn)品屬于可交易、標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，實(shí)行集中登記托管。其中，CRMW是當(dāng)前市場(chǎng)的核心工具，主要用于支持民企、科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行債券，“CRMW+債券發(fā)行”模式已高度成熟，2025年新規(guī)將其掛鉤標(biāo)的從由單一債項(xiàng)拓展至參考實(shí)體，并支持掛鉤“多個(gè)實(shí)體”。CLN屬于資金實(shí)繳型產(chǎn)品，即100%保證金，主要適用于非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，掛鉤債務(wù)主要為中資離岸債券，同時(shí)CLN也可作境外投資者投資境內(nèi)標(biāo)的跨境投資通道。

合約類產(chǎn)品，包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用違約互換（CDS），屬于雙邊簽署的非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，可通過(guò)外匯交易中心或指定平臺(tái)交易。其中，CRMA多用于銀行內(nèi)部針對(duì)特定貸款或債券的授信調(diào)節(jié)，CDS則參考國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，主要用于參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行主動(dòng)管理。

2、交易所信用衍生產(chǎn)品體系

滬深交易所分別于2018年推出信用保護(hù)工具試點(diǎn)，構(gòu)建了“合約+憑證”體系，先后推出了信用保護(hù)合約（CPC）與信用保護(hù)憑證（CP-Cert）；2022年，交易所試點(diǎn)推出組合型信用保護(hù)合約（CDX合約）。

具體而言，信用保護(hù)合約，對(duì)標(biāo)銀行間CRMA，由交易雙方簽署主協(xié)議及成交確認(rèn)書(shū)，不可轉(zhuǎn)讓，權(quán)利義務(wù)由雙方承擔(dān)，主要為機(jī)構(gòu)用于流動(dòng)性增強(qiáng)和定制化風(fēng)險(xiǎn)管理，在交易所市場(chǎng)占絕對(duì)主導(dǎo)地位。信用保護(hù)合約支持CDX組合掛鉤，即以特定CDX組合項(xiàng)下全部參考實(shí)體或其符合特定債務(wù)種類和債務(wù)特征的全部債務(wù)為保護(hù)對(duì)象的信用保護(hù)合約，目前交易所已推出交易所大型發(fā)行人CDX、交易所民企CDX兩類產(chǎn)品。信用保護(hù)憑證，對(duì)標(biāo)銀行間CRMW，由創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)，可為參考實(shí)體或其特定債務(wù)提供保護(hù)，憑證可以通過(guò)交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓。

二、監(jiān)管體系與規(guī)則比較

銀行間與交易所市場(chǎng)分別由人民銀行和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，自律管理分別為銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）和滬深證券交易所。兩個(gè)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性以及監(jiān)管目標(biāo)的差異，導(dǎo)致兩市信用衍生工具在具體規(guī)則上存在差異。

目前，銀行間市場(chǎng)CRM監(jiān)管文件主要包括《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)規(guī)則》（2025年修訂）、《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證業(yè)務(wù)指引》（2025年）以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證業(yè)務(wù)的信息披露、創(chuàng)設(shè)定價(jià)、持有人會(huì)議、標(biāo)準(zhǔn)文本等相關(guān)配套細(xì)則等，上述規(guī)則構(gòu)建起CRMW業(yè)務(wù)的全鏈條規(guī)則體系。交易所市場(chǎng)信用保護(hù)工具監(jiān)管規(guī)則文件主要為《上海證券交易所 中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)管理試點(diǎn)辦法》（2019年）以及《上海/深圳證券交易所信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)指引》（2022年修訂）[1]。

根據(jù)兩市的相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，兩市信用衍生產(chǎn)品的規(guī)則差異主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、交易商分層管理與準(zhǔn)入

銀行間和交易所市場(chǎng)所均實(shí)行分層管理制度，但在創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)門檻上，銀行間市場(chǎng)在2025年新規(guī)后變得更為靈活，而交易所市場(chǎng)仍保持嚴(yán)格。

一是，分層管理構(gòu)架不同。銀行間采用“核心交易商+一般交易商”結(jié)構(gòu)，CRM業(yè)務(wù)一般交易商向交易商協(xié)會(huì)登記即可，核心交易商包括金融機(jī)構(gòu)、專業(yè)從事信用增進(jìn)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，經(jīng)備案后即可展業(yè)，具有較強(qiáng)的自主性。交易所則采用“核心交易商和投資者”結(jié)構(gòu)，其中核心交易商中信用資質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力突出的，經(jīng)上交所備案可成為憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)。

二是，憑證類產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)資質(zhì)要求不同。銀行間方面，根據(jù)2025年修訂的《CRMW業(yè)務(wù)指引》，CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)與核心交易商資質(zhì)解綁，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)不再?gòu)?qiáng)制要求必須先成為核心交易商，但仍需滿足凈資產(chǎn)不少于40億元等條件并進(jìn)行備案。此外，開(kāi)展自營(yíng)投資管理業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)和專業(yè)從事信用增進(jìn)業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)備案成為核心交易商還需滿足最近1年信用CRM業(yè)務(wù)量累計(jì)達(dá)到5億元。銀行間市場(chǎng)新規(guī)降低CRMW的創(chuàng)設(shè)門檻旨在引入更多非銀機(jī)構(gòu)參與。交易所方面，《上海證券交易所信用保護(hù)工具交易業(yè)務(wù)指引》（2022年）則要求憑證創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)必須先是核心交易商，并同時(shí)滿足最近一年末凈資產(chǎn)不少于40億元等條件。

2、風(fēng)險(xiǎn)控制與杠桿監(jiān)管

銀行間市場(chǎng)相對(duì)交易所市場(chǎng)允許核心交易商承擔(dān)更高的杠桿比例。根據(jù)《銀行間市場(chǎng)CRM業(yè)務(wù)規(guī)則》（2025年），核心交易商凈賣出限額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的500%，一般交易商凈賣出限額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的100%；任何一只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過(guò)該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的100%。相比之下，《上交所信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)管理試點(diǎn)辦法》（2019年）要求核心交易商凈賣出限額不得超過(guò)其最近一期末凈資產(chǎn)的300%，其他投資者凈賣出限額不得超過(guò)其最近一期末凈資產(chǎn)的100%。

對(duì)于單筆交易，銀行間合約類產(chǎn)品若為雙邊清算，主要依賴雙邊授信機(jī)制（CSA協(xié)議），通常無(wú)需繳納初始保證金，有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)敞口超過(guò)約定的免保額度時(shí)才需繳納變動(dòng)保證金，因此資金占用成本極低；若為中央清算模式，上清所會(huì)采用SPAN類似模型或VaR模型計(jì)算保證金。銀行間憑證類產(chǎn)品，CRMW在創(chuàng)設(shè)時(shí)，賣方通常無(wú)需繳納保證金，CLN則是100%擔(dān)保金，信用保護(hù)的買方（票據(jù)發(fā)行人）直接持有賣方（票據(jù)投資人）支付的本金，如果發(fā)生信用事件，發(fā)行人直接扣減本金進(jìn)行賠付，如果不發(fā)生，到期歸還本金和利息。交易所CPC實(shí)行履約保障品管理制度，雖然具體比例由交易雙方協(xié)商，但交易所和中證登設(shè)定最低維持擔(dān)保比例要求，或者根據(jù)內(nèi)部評(píng)級(jí)模型計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)敞口全額覆蓋。如果信用保護(hù)賣方是證券公司等持牌機(jī)構(gòu)，且自身資本充足率達(dá)標(biāo)，可以申請(qǐng)調(diào)整或部分豁免，但這部分業(yè)務(wù)仍會(huì)顯著占用其風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備金，從而間接限制其杠桿；CP-Cert交易則是依賴創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的主體信用或第三方擔(dān)保，但如果創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)下降，可能被要求追加擔(dān)保物或限制創(chuàng)設(shè)規(guī)模。

3、發(fā)行、交易與清算

發(fā)行機(jī)制方面，銀行間和交易所在憑證創(chuàng)設(shè)流程上存在較大差異。銀行間CRMW創(chuàng)設(shè)實(shí)行“注冊(cè)制”，流程已高度標(biāo)準(zhǔn)化，效率極高。交易所CP-Cert發(fā)行審核相對(duì)嚴(yán)格，需要交易所出具無(wú)異議函，合規(guī)流程較銀行間繁瑣。

發(fā)行定價(jià)方面，銀行間CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)可以采用簿記建檔或詢價(jià)方式。其中，面向銀行間市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)設(shè)的CRMW及與債券發(fā)行聯(lián)動(dòng)創(chuàng)設(shè)的CRMW應(yīng)當(dāng)采用簿記建檔方式進(jìn)行創(chuàng)設(shè)定價(jià)，2025年新規(guī)明確，掛鉤存續(xù)債券的定向創(chuàng)設(shè)模式允許采用詢價(jià)方式，提升了定價(jià)靈活性。交易所CPC主要采用詢價(jià)方式，支持三種支付方式，包括按季支付約定保護(hù)費(fèi)、季度標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)費(fèi)和部分前端費(fèi)用相結(jié)合以及前端一次性支付等，同時(shí)交易所提供了標(biāo)準(zhǔn)化的季度標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)費(fèi)率，如主體評(píng)級(jí)AAA的為50BP，AA+的為100BP，其他評(píng)級(jí)或者未評(píng)級(jí)的為150BP，并支持交易雙方商定的保護(hù)費(fèi)率和標(biāo)準(zhǔn)保護(hù)費(fèi)率之間的差額通過(guò)前端費(fèi)用調(diào)整；CP-Cert可以采用簿記建檔或者其他方式，憑證保護(hù)費(fèi)由買方在憑證創(chuàng)設(shè)時(shí)一次性向創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)支付。

在二級(jí)市場(chǎng)方面，銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品以場(chǎng)外交易為主。CRMW是可交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，在完成登記手續(xù)后的次一工作日即可在銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通。但在實(shí)務(wù)中，CRMW的二級(jí)市場(chǎng)成交量極低，投資機(jī)構(gòu)在買入后以持有至到期為主，作為對(duì)標(biāo)的債券的保險(xiǎn)；CRWA二級(jí)轉(zhuǎn)讓可以通過(guò)場(chǎng)外方式，也可通過(guò)電話、傳真以及經(jīng)紀(jì)撮合等其他方式達(dá)成。交易所方面，CP-Cert可以在上海交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，也可以采取報(bào)價(jià)、詢價(jià)和指定對(duì)手等方式，但現(xiàn)實(shí)中交易所憑證發(fā)行量少，二級(jí)市場(chǎng)成交弱；CPC作為非標(biāo)合約，缺乏流通市場(chǎng)，主要通過(guò)場(chǎng)外交易。

清算和結(jié)算上，銀行間市場(chǎng)憑證類產(chǎn)品和適合集中清算的合約產(chǎn)品在上海清算所進(jìn)行清算和結(jié)算，對(duì)于不適合集中清算的合約產(chǎn)品可由上海清算所提供雙邊清算或交易雙方自行清算。交易所CP-Cert集中清算在中證登進(jìn)行，CPC可以通過(guò)中證登清算也可自主協(xié)商其他方式。

4、信用事件界定

在信用事件的基礎(chǔ)定義上，銀行間市場(chǎng)相對(duì)交易所覆蓋跟更全面、更具體。在交易所規(guī)則中，對(duì)信用事件的定義只列舉了傳統(tǒng)的破產(chǎn)、支付違約和債務(wù)重組三種情形。而銀行間市場(chǎng)在基本術(shù)語(yǔ)中，信用事件除了傳統(tǒng)的破產(chǎn)、支付違約和債務(wù)重組，還包括債務(wù)加速到期和債務(wù)潛在加速到期兩類情形，并且同各類信用事件進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)則說(shuō)明。 

5、信息披露

信息披露方面，由于合約類產(chǎn)品為非標(biāo)準(zhǔn)化，披露信息不具有可比性，憑證類產(chǎn)品（CRMW和CP-Cert）除了具體披露時(shí)限上存在微小差異，主要差異表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

一是，對(duì)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)主體信用評(píng)級(jí)報(bào)告的披露要求。銀行間市場(chǎng)不強(qiáng)制創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)披露主體信用評(píng)級(jí)報(bào)告，但是交易所市場(chǎng)要求創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)在創(chuàng)設(shè)環(huán)節(jié)必須披露主體信用評(píng)級(jí)報(bào)告，且每年6月30日之前披露定期跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。

二是，到期前提示公告。銀行間市場(chǎng)未規(guī)定強(qiáng)制性到期提示公告，但交易所要求“創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)于憑證到期日前30個(gè)交易日發(fā)布提示性公告，提示憑證即將到期及相關(guān)轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)”。

三是，關(guān)于創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)告的披露。銀行間市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)報(bào)表披露更為嚴(yán)格，如創(chuàng)設(shè)環(huán)節(jié)要求披露最近三年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告和最近一期半年度會(huì)計(jì)報(bào)表，以及定期（8月31日之前）披露半年度會(huì)計(jì)報(bào)表；而交易所市場(chǎng)目前僅要求在創(chuàng)設(shè)環(huán)節(jié)披露最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告和審計(jì)報(bào)告。

三、實(shí)務(wù)中的功能差異

1、資本緩釋功能

銀行間和交易所信用衍生工具均可用于銀行資本緩釋。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》（2024年版），無(wú)論是銀行間市場(chǎng)的信用緩釋工具還是交易所市場(chǎng)的信用保護(hù)工具，只要符合“合格信用衍生工具”的定義，理論上都可以作為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具進(jìn)行資本抵扣。但是在實(shí)際認(rèn)定中，銀行間市場(chǎng)信用緩釋工具的市場(chǎng)認(rèn)可程度相對(duì)較高。由于銀行間市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)以商業(yè)銀行為主，CRM工具標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，銀行內(nèi)部認(rèn)定流程成熟，尤其對(duì)于國(guó)有大行創(chuàng)設(shè)的CRMW，審計(jì)和風(fēng)控部門通常直接認(rèn)可其作為合格緩釋品，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)（RWA）時(shí)直接采用替代法或其他權(quán)重替代，因此效率高，資本釋放的確定性強(qiáng)。交易所信用衍生工具的交易對(duì)手多為券商或擔(dān)保機(jī)構(gòu)，尤其是主流產(chǎn)品CPC為非標(biāo)合約，一些銀行的風(fēng)控系統(tǒng)對(duì)交易所“合格信用衍生工具”認(rèn)定流程相對(duì)復(fù)雜，在計(jì)算對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也可能存在差異。

2、流動(dòng)性增強(qiáng)功能

銀行間市場(chǎng)方面，債券回購(gòu)交易多為雙邊詢價(jià)交易，在進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)時(shí)，由于對(duì)手方認(rèn)可掛鉤債券的CRMW，可以通過(guò)雙邊協(xié)商，顯著降低該債券的質(zhì)押折扣率。交易所市場(chǎng)方面，2025年中證登修改《受信用保護(hù)債券質(zhì)押式回購(gòu)管理暫行辦法》允許“債券+CP-Cert”組合生成標(biāo)準(zhǔn)券，但是入庫(kù)門檻高：一是，要求債券主體評(píng)級(jí)必須在AA級(jí)及以上，二是創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)要求券商必須是分類機(jī)構(gòu)為A類、主體評(píng)級(jí)AAA級(jí)、凈資本超過(guò)200億元，信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)主體評(píng)級(jí)AAA級(jí)、凈資產(chǎn)超過(guò)100億元，單一省份規(guī)模不超過(guò)信用增進(jìn)類業(yè)務(wù)總規(guī)模的35%。三是，在額度計(jì)算上，CP-Cert不足額的，超出部分的信用債券不計(jì)算折合標(biāo)準(zhǔn)券。整體而言，銀行間市場(chǎng)的“債券+CRM”的發(fā)行與質(zhì)押回購(gòu)交易靈活性較高，理論上只要對(duì)手方接受，可以覆蓋到低等級(jí)主體，而交易所債券質(zhì)押回購(gòu)的“高門檻”有利于促進(jìn)AA級(jí)和AA+級(jí)主體發(fā)行與回購(gòu)，但對(duì)AA-級(jí)及以下級(jí)別主體的支持作用不明顯，因此，與交易所掛鉤低等級(jí)主體（債券）的信用保護(hù)工具更多被用于存量債的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

3、政策支持

銀行間和交易所的信用衍生工具發(fā)展均受益于2018年人民銀行支持民企融資“三支箭”組合政策推動(dòng)。在“第三支箭”政策下，銀行間和交易所市場(chǎng)分別推出了“民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（CSIP）”，由中債增信和銀行實(shí)施，交易所推出了“民營(yíng)企業(yè)債券融資專項(xiàng)支持計(jì)劃”，由中國(guó)證券金融股份有限公司（簡(jiǎn)稱“證金公司”）和券商實(shí)施。政策上，央行明確由其運(yùn)用再貸款提供部分初始資金，由“專業(yè)機(jī)構(gòu)”進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，中債增信和證金公司作為兩大債券支持計(jì)劃的實(shí)施機(jī)構(gòu)，均屬于央行“再貸款”支持范疇，均能獲得央行再貸款的流動(dòng)性背書(shū)。但在執(zhí)行層面，中債增信相較證金公司獲得更多政策資源，更能體現(xiàn)貨幣政策的直接傳導(dǎo)，而證金公司往往與主承銷商聯(lián)合創(chuàng)設(shè)，并經(jīng)常明確表示是“運(yùn)用自有資金負(fù)責(zé)實(shí)施”，更多體現(xiàn)為證券系統(tǒng)內(nèi)的“救市”運(yùn)用。

4、功能差異

基于銀行間和交易所市場(chǎng)信用衍生工具監(jiān)管體系和業(yè)務(wù)規(guī)則，市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)等方面的諸多不同因素，最終導(dǎo)致兩市信用衍生工具在功能上呈現(xiàn)差異。銀行間市場(chǎng)CRM工具主要偏向于貨幣政策傳導(dǎo)工具，主要用于支持特定領(lǐng)域的債券發(fā)行，而交易所市場(chǎng)信用保護(hù)工具市場(chǎng)化屬性更強(qiáng)，投資者購(gòu)買保護(hù)更多是為了滿足入庫(kù)質(zhì)押的監(jiān)管要求降低資本占用，而非單純的違約賠付，掛鉤低等級(jí)主體或債務(wù)的信用保護(hù)工具則更多被用于存量債的風(fēng)險(xiǎn)管理。

四、市場(chǎng)發(fā)展情況及結(jié)構(gòu)

1、信用衍生工具市場(chǎng)發(fā)展概況

我國(guó)信用衍生工具市場(chǎng)種類不斷豐富，規(guī)模快速增長(zhǎng)，銀行間市場(chǎng)CRMW、CRMA，以及交易所CPC成為衍生工具市場(chǎng)的主流產(chǎn)品。

銀行間市場(chǎng)方面，2018年10月至2025年6月，各類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（包括CRMW、CRMA、CLN、CDS）累計(jì)交易1,759筆，名義本金2,681億元。分具體品種看，憑證類產(chǎn)品，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）累計(jì)創(chuàng)設(shè)877筆，名義本金1,480億元，占比55%，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）累計(jì)創(chuàng)設(shè)253筆，名義本金140億元，占比5%；合約類產(chǎn)品，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）累計(jì)交易471筆，名義本金949億元，占比35%，信用違約互換（CDS）累計(jì)交易158筆，名義本金111億元，占比4%。[2][3]

交易所方面，根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年至2025年3月證券公司（含與證金公司聯(lián)合創(chuàng)設(shè)）累計(jì)創(chuàng)設(shè)信用保護(hù)工具名義本金697億元，其中CPC 548億元，占比78.6%，CP-Cert 149億元，占比21.4%。[4]此外，2020年至2025年10月末，中豫擔(dān)保、陜西增信、中證信用等非證券類機(jī)構(gòu)在交易所創(chuàng)CP-Cert約10億元。

從發(fā)行趨勢(shì)來(lái)看，2019 -2023年為信用衍生工具市場(chǎng)快速階段，銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易名義本金規(guī)模逐年增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)率達(dá)52%，交易所信用保護(hù)工具規(guī)模2020-2023年年均增長(zhǎng)率達(dá)127%。其中，2022年以來(lái)，隨城投中資離岸債券發(fā)行規(guī)模較快增長(zhǎng)，CLN的規(guī)模增長(zhǎng)較快；2024年至2025年，隨著境內(nèi)信用債融資環(huán)境變化及城投化債推進(jìn)，兩市信用衍生工具規(guī)模均出現(xiàn)顯著回落，尤以2025年度下降幅度較大。

2、創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)[5]

截至2025年11月末，銀行間市場(chǎng)已備案一般交易商193家，核心交易商共53家，主要包括商業(yè)銀行36家、證券公司16家以及中債增進(jìn)，已備案CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)61家，其中核心交易商50家，已備案CLN創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)46家，均為核心交易商。從CRMW和CLN的實(shí)際創(chuàng)設(shè)情況看，商業(yè)銀行是創(chuàng)設(shè)主力，近年來(lái)創(chuàng)設(shè)名義本金規(guī)模逐年攀升，2024-2025年該占比均達(dá)96%；中債增進(jìn)作為重要政策性支撐力量，如在早期2018 -2021年以及2025年科創(chuàng)債推出時(shí)期，中債增進(jìn)創(chuàng)設(shè)名義本金占比均在10%以上，但常態(tài)化占比已降至低位2.5%左右。

交易所市場(chǎng)，截至2025年11月末，已備案核心交易商46家，其中證券公司18家，商業(yè)銀行1家，擔(dān)保公司27家，其中可開(kāi)展CDX合約業(yè)務(wù)的核心交易商8家，CP-Cert創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)39家（其中券商16家）。從CP-Cert的實(shí)際創(chuàng)設(shè)情況來(lái)看，證券公司為創(chuàng)設(shè)主力，但2022年以來(lái)，證金公司牽頭券商聯(lián)合創(chuàng)設(shè)模式的占比開(kāi)始攀升，2022-2024年每年創(chuàng)設(shè)規(guī)模維持約15億元左右；同時(shí)，最近兩年地方擔(dān)保公司創(chuàng)設(shè)活躍度顯著提升，2024年和2025年分別創(chuàng)設(shè)5.3億元和3.04億元。

3、憑證類產(chǎn)品特征

從掛鉤債券類型來(lái)看，銀行間CRMW掛鉤債券包括短期融資券、中期票據(jù)、定向工具、交易商協(xié)會(huì)ABN以及金融監(jiān)管總局ABS，并以短期融資為主，在2020年及以前，掛鉤短期融資券的CRMW的名義本金規(guī)模占比達(dá)到50%以上。近年來(lái)，政策加強(qiáng)了對(duì)中長(zhǎng)期債券的融資支持，且隨著CRMW業(yè)務(wù)成熟，掛鉤中長(zhǎng)期債券的CRMW規(guī)模占比較前期有所上升，并維持在50%以上的水平。

交易所CP-Cert掛鉤債券包括公募公司債、私募公司債、證券公司債、證監(jiān)會(huì)主管ABS以及企業(yè)債，主要掛鉤公募公司債，名義本金占比常年保持在50%以上。2024-2025年，掛鉤私募債的CP-Cert增多，名義本金占比上升，2025年達(dá)37.8%。

從憑證期限來(lái)看，銀行間CRMW的期限通常與掛鉤債券的到期日或回售日匹配，而掛鉤債券又以短期融資券為主，因此CRMW期限主要在1年期以內(nèi)。2023年以來(lái)，掛鉤短期融資券的CRMW的規(guī)模占比相對(duì)穩(wěn)定，1年期CRMW的規(guī)模維持在48%-49%左右。

交易所CP-Cert的主要用途在于風(fēng)險(xiǎn)管理或者解決債券流動(dòng)性的問(wèn)題，其憑證期限與掛鉤債券期限的匹配程度較低，絕對(duì)大部分在債券發(fā)行后創(chuàng)設(shè)。在2023年及之前的，一年期以內(nèi)的憑證名義本金占比均在75%以上，2024年以后則是以長(zhǎng)期限憑證占比大幅提升，2024年以1-2年期為主，而2025年3年期以上則達(dá)85%。

付費(fèi)方式上，銀行間CRMW與交易所CP-Cert整體均偏好前端一次性付費(fèi)，但結(jié)構(gòu)上的略有差異。例如，在一年期及以下的憑證類產(chǎn)品中，銀行間和交易所均傾向于前端一次性付費(fèi)，但是在1年期以上產(chǎn)品，銀行間CRMW則傾向于按年付費(fèi)，有利于減輕買方的付款壓力，而交易所仍傾向于前端一次性付費(fèi)。

從創(chuàng)設(shè)價(jià)格上，銀行間市場(chǎng)CRMW普遍高于交易所CP-Cert，中高評(píng)級(jí)主體的成本差異尤為顯著。從創(chuàng)設(shè)價(jià)格看，在信用增進(jìn)業(yè)務(wù)的核心級(jí)別AA+級(jí)中，2021-2025年銀行間市場(chǎng)CRMW的平均創(chuàng)設(shè)價(jià)格長(zhǎng)期較交易所CP-Cert高出100BP以上，AA級(jí)主體的價(jià)差雖有所收窄，但CRMW仍平均高于交易所13-22BP。銀行間市場(chǎng)CRMW對(duì)交易所CP-Cert的溢價(jià)可能折射出了兩者功能差異。銀行間CRMW以一級(jí)市場(chǎng)為導(dǎo)向，CRMW需要作為債券發(fā)行的前置性增信條件，旨在通過(guò)信用增進(jìn)壓降債券票面利率。由于CRMW往往需覆蓋較大比例的風(fēng)險(xiǎn)敞口，創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)面臨集中的賠付壓力，因此必須索取高額風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。交易所CP-Cert則是以二級(jí)市場(chǎng)為導(dǎo)向，投資者購(gòu)買中高等級(jí)債券的CP-Cert往往是為降低資本占用，而非單純的違約賠付，而且交易所掛鉤標(biāo)的往往有較強(qiáng)的外部擔(dān)保或者保護(hù)期限較短。因此，交易所掛鉤中高等級(jí)債券的CP-Cert的交易價(jià)格更多反映的是流動(dòng)性成本而非信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而在掛鉤的低等級(jí)債券CP-Cert則更多作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，其創(chuàng)設(shè)價(jià)格更多反映的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，創(chuàng)設(shè)價(jià)格與銀行間市場(chǎng)CRMW差異較小。

4、憑證類產(chǎn)品掛鉤主體特征[6]

由于銀行間和交易所債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性差異，以及信用工具功能差異，在其所支持債券的主體也體現(xiàn)出不同。

一是，在掛鉤債券的主體性質(zhì)方面，在2018年以及2024-2025年，政策強(qiáng)化了信用工具支持民營(yíng)企業(yè)債券融資，銀行間市場(chǎng)在以上三個(gè)年度掛鉤民企的CRMW占比都居于高位，而且CRMW承擔(dān)更多融資支持功能，CRMW掛鉤民企債券比例均高于交易所比例。交易所方面，2020年之后，CP-Cert掛鉤民企債的占比也呈上升趨勢(shì)；同時(shí)，地方化債背景下，弱資質(zhì)城投債主體的流動(dòng)性增強(qiáng)和對(duì)沖需求上升，交易所CP-Cert中掛鉤地方國(guó)有企業(yè)占比相對(duì)銀行間市場(chǎng)也呈現(xiàn)更高比例。

二是，掛鉤債券主體級(jí)別分布上，銀行間市場(chǎng)前期對(duì)AA級(jí)及以下低等級(jí)主體支持力度較強(qiáng)，維持在40%左右甚至更高水平，但最近3年下降，2024-2025年，對(duì)低等級(jí)主體的覆蓋不足20%。相反，交易所CP-Cert在2023年以前對(duì)低等級(jí)主體維持低位，但在2023年之后低等級(jí)主體占比顯著攀升，尤其2025年達(dá)到了98%。

三是，行業(yè)上也體現(xiàn)出兩市信用憑證工具功能差異。比如，銀行間CRMW的行業(yè)分散度程度較高，主要行業(yè)包括城投、房地產(chǎn)、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物、綜合、建筑裝飾和鋼鐵等行業(yè)，但交易所CP-Cert僅在2021-2022年有一定行業(yè)分散性，但城投和房地產(chǎn)的合計(jì)占比仍在50%以上，2023-2025年則80%以上集中在城投和房地產(chǎn)。

5、CLN市場(chǎng)發(fā)展概況

2018-2021年，信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）仍處于探索期，只有零星發(fā)行，且主要掛鉤境內(nèi)債券。2022年以來(lái)，隨著中資離岸債券市場(chǎng)波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求激增，CLN作為跨境風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與資本緩釋的重要工具，其重要性日益凸顯。2024-2025年，隨著城投離岸債券發(fā)行激增，CLN創(chuàng)設(shè)名義本金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。

從創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)來(lái)看，2021年之前，CLN主要由商業(yè)銀行零星創(chuàng)設(shè)，在2022年CLN需求激增之后，證券公司成為CLN的創(chuàng)設(shè)主力，主要為大型券商，銀行則主要為城商行。

從掛鉤標(biāo)的行業(yè)來(lái)看，城投占主導(dǎo)地位。不完全統(tǒng)計(jì)，2022-2025年期間，CLN掛鉤城投債的名義本金整體占比50%以上，其中2024年城投離岸債券發(fā)行激增，掛鉤城投的CLN名義本金也增長(zhǎng)至41.0億元，占比76%，2025年仍維持在29.3億元以上。此外，2025年掛鉤中資銀行和能源的CLN規(guī)模增長(zhǎng)，名義本金規(guī)模分別為23.4億元和10.7億元，僅次于城投債，但這兩個(gè)行業(yè)CLN主要來(lái)自于境外投資者需求，主要掛鉤境內(nèi)債券，包括掛鉤境內(nèi)銀行債券CLN共19.5億元，掛鉤國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)CLN共10.5億元。地產(chǎn)行業(yè)為CLN的創(chuàng)設(shè)保持一定活躍度，由于風(fēng)險(xiǎn)較大，房地產(chǎn)CLN規(guī)模總體不大，2022-2024年年均名義本金1億元左右，2025年回升至5億元。

五、總結(jié)

綜上所述，銀行間和交易所市場(chǎng)信用衍生工具市場(chǎng)雖然都是源自于投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的需求，但由于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、監(jiān)管目標(biāo)及政策資源等方面的差異，兩個(gè)市場(chǎng)形成了差異化互補(bǔ)的發(fā)展格局。

在監(jiān)管邏輯方面，銀行間市場(chǎng)信用緩釋工具被定位為貨幣政策傳導(dǎo)的重要一環(huán)，在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及科創(chuàng)融資等特定領(lǐng)域的債券融資發(fā)揮了重要的增信支持功能，而交易所市場(chǎng)信用保護(hù)工具發(fā)展動(dòng)力更多來(lái)源于券商等市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)生需求，因此交易所市場(chǎng)側(cè)重防范金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)外溢。落實(shí)到具體監(jiān)管規(guī)則上，兩市呈現(xiàn)出“寬嚴(yán)有別”的特征。銀行間市場(chǎng)“寬準(zhǔn)入、高效率”，如2025年新規(guī)解綁CRMW創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)為核心交易商的強(qiáng)制性要求，在杠桿監(jiān)管上核心交易商允許其凈賣出總余額達(dá)到凈資產(chǎn)的500%，提高了憑證創(chuàng)設(shè)效率，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)撬動(dòng)更大債券發(fā)行規(guī)模；交易所市場(chǎng)“嚴(yán)準(zhǔn)入、強(qiáng)審核”，例如創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的要求較高，憑證創(chuàng)設(shè)需交易所出具無(wú)異議函，杠桿上將核心交易商的杠桿率限制在300%，以及通過(guò)履約保障品管理約束非銀機(jī)構(gòu)的擴(kuò)張等。因此，銀行間和交易所市場(chǎng)信用衍生工具分別形成了一個(gè)以CRMW為政策傳導(dǎo)工具促實(shí)體融資，一個(gè)以信用保護(hù)工具增強(qiáng)流動(dòng)性和市場(chǎng)化對(duì)沖性強(qiáng)的特征。兩市信用衍生工具兩種不同特征共同形成了債券市場(chǎng)發(fā)展的互補(bǔ)格局。

[1] 深交所制定了《深圳證券交易所信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)指引》（2022年修訂）、《深圳證券交易所信用保護(hù)工具業(yè)務(wù)指南第1號(hào)——信用保護(hù)合約》（2019年）規(guī)則與上交所基本相同，本文交易所信用保護(hù)工具規(guī)則以上交所規(guī)則為主。

[2] 銀行間市場(chǎng)信用衍生品“交易”指CRMW、CRMA、CLN、CDS等產(chǎn)品一級(jí)市場(chǎng)交易，CRMW和CLN等憑證類產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易不屬于該“交易”范疇。

[3] 2018年10月-2019年，銀行間信用緩釋工具數(shù)據(jù)來(lái)源于wind，僅包含CRMW和CLN；2020年-2025年上半年，數(shù)據(jù)來(lái)源于交易商協(xié)會(huì)

[4]信用保護(hù)憑證（CP-Cert）規(guī)模來(lái)源于wind，信用保護(hù)合約（CPC）規(guī)模為總規(guī)模減去憑證規(guī)模；2019年以及2025年二季度、三季度信用保護(hù)工具創(chuàng)設(shè)數(shù)據(jù)受限于公開(kāi)資料可得性無(wú)法獲悉。

[5] 基于數(shù)據(jù)可獲得性，本章節(jié)第2-4小節(jié)均基于wind數(shù)據(jù)。

[6] 由于ABS、ABN等證券化產(chǎn)品部分信息獲得性，本節(jié)掛鉤債券僅包括一般債券，不包括證券化產(chǎn)品。

作者|張琦

部門|中證鵬元 研究發(fā)展部

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 雙市場(chǎng)并行互補(bǔ)：我國(guó)信用衍生工具市場(chǎng)發(fā)展特征與差異分析